【JPM：Oil Flash Note_调整时间线】

尽管停火协议已生效，但通过霍尔木兹海峡的航运量仍维持在四月初的水平，原因是伊朗通过新的过境规则、武力威胁以及一个不断演变但仍非官方的、与伊斯兰革命卫队相关的收费系统，加强了对海峡的控制。相互矛盾的政治表态加深了不确定性，包括白宫暗示在宣布美国对海峡进行海军封锁的同时，可以考虑建立冲突后的联合收费机制。英国政府称，周日也门海岸附近发生武装团体袭击航行船只事件，这进一步增加了安全风险。

在此背景下，重新开放海峡已成为市场最紧迫的优先事项。最后一艘于2月28日驶离霍尔木兹海峡的油轮预计将在4月20日左右抵达目的地，这标志着海峡关闭前生产的原油将从全球供应链中完全耗尽（表1和表2）。然而，与我们的预期相反，中东以外地区的大规模炼油厂减产并未成为现实。由于原油短缺以及季节性维护，亚洲炼油商的加工量似乎仅减少了约200万桶/日，其中中国约占100万桶/日，日本约占40万桶/日，其余部分分布在新加坡、马来西亚和印度。这意味着，波斯湾供应中缺失的1300万桶/日的大部分，已被激进的库存消耗和非自愿的需求破坏所共同填补，因为燃料供应的保障正变得越来越困难。

我们估计，在3月和4月的前10天，政府、企业和消费者总共动用了2.5亿桶（即660万桶/日）的储备来缓冲冲击，其中亚洲承受了供应紧张的主要压力（图1）。但这种缓冲是有限的。在此关头，即使炼油厂从当前水平加倍减产，经合组织（OECD）的商业原油库存也可能在5月初降至运营最低水平。此时，系统已不再吸收冲击，而是在需求被强制配给的同时，简单地消耗其缓冲库存。如果炼油厂减产从目前的约200万桶/日增至4月的300万桶/日，并在5月增至近800万桶/日，商业库存可能维持到5月底。反之，如果中国选择向系统释放超出目前假设的100万桶/日的额外原油库存，那么所需的加工量降幅可能会更小。

流量冲击现已完全显现（图2）。
- 对亚洲的交付在4月1日已基本停止，这对该地区是一个重大打击，因为其约80%的石油来自海湾地区。仍有少数货物在运输中——马来西亚将于4月18日收到伊拉克原油，伊朗对中国的运输也在继续——但总计仅占该地区战前运输量的约6%。菲律宾是风险敞口最大的国家之一。其约96%的石油从中东进口，在本地汽油价格上涨逾一倍后，该国率先宣布进入国家能源紧急状态。印度尼西亚和越南已指示人们居家办公并实行能源配给。泰国的渔业占该国GDP的0.8%，由于船用燃料成本飙升超过250%，该行业正在关闭。印度避免了运输燃料配给，但已暂停商业用途的液化石油气（LPG）供应以保护家庭，约60%的家庭依赖液化石油气做饭。在孟买，约有20%的酒店和餐厅在3月初前关闭。在日本，由于燃料短缺，全国范围内的巴士和轮渡服务已被削减。
- 对非洲的最后一批交付将于4月10日停止，埃塞俄比亚、津巴布韦、南苏丹和毛里求斯等国家正在采取稀释汽油和限制用电等措施来应对燃料危机。
- 自2009年以来，澳大利亚已削减了约70%的炼油能力，目前其近80%的燃料需求通过进口满足，主要来自东亚。其最后一批货物将于4月19日抵达，政府已释放燃料储备、削减燃料税并推出国家燃料安全计划。
- 对欧洲的大部分交付预计将在4月10日左右停止。英国于4月7日收到了来自沙特阿拉伯的最后一批航空燃料货物，考虑到其约50%的航空燃料从中东进口，这是一个重要进展。丹麦从科威特进口的最后一批航空燃料预计将于4月11日抵达。暂时的航空燃料短缺已迫使意大利四个主要机场实行配给，欧洲机场行业协会警告称，除非霍尔木兹海峡重新开放，否则欧洲大陆可能在三周内面临广泛的航空燃料短缺。
- 美国实际上是最后受到影响的，大部分交付预计将在4月15日左右停止。最后一批原油货物已于4月1日抵达德克萨斯州，并于4月8日抵达加利福尼亚州。

有迹象表明，系统可能正面临越来越大的压力。随着市场上缺失1300万桶/日的供应，欧洲和亚洲的炼油商正在激烈争夺剩余的货物，推动与即期实物交付联系更紧密的布伦特现货价格（而非布伦特期货）创下历史新高。4月7日，即期布伦特原油价格达到144美元/桶，超过了2008年金融危机前夕的峰值。相比之下，同日，6月交割的近期布伦特合约交易价格约为109美元/桶（图3和图4）。

从历史上看，即期布伦特与近月ICE布伦特期货合约之间的价差很小，通常为1-2美元/桶，反映了实物市场和纸货市场之间顺畅的套利功能。如今更大的价差表明，市场正在艰难地寻找当前可交付的原油，即使它仍然假设供应将在未来恢复正常。从这个意义上说，即期布伦特价格的强势是市场发出的一种信号，表明时间已成为一种稀缺商品。