【UBS 来自实地：中国黄金需求可能持续】

分享见解与反馈
我们推出贵金属研究报告的新子类别——“来自实地”，旨在特别收录那些体现我们实地调研以及与各类市场参与者交流见解的报告。在第一期中，我们很高兴分享最近中国之行的心得。

宏观忧虑升温
与中国各类市场参与者的交流显示，各方对中东冲突的影响深感忧虑。在我们看来，整体情绪相当负面，即使美以与伊朗的冲突在近期出现缓和迹象，许多人对全球宏观前景的负面冲击似乎认为已成定局。与我们交谈的多数人对近期事件对美国的影响持谨慎看法，焦点集中在滞胀风险和美元走弱上。他们对市场迅速消化全球央行加息预期持怀疑态度，而国内市场的担忧似乎更偏向于能源价格上涨和地缘政治不确定性加剧对经济增长的影响。

基本面积极的黄金前景未变
对全球增长、通胀前景的讨论以及地缘政治风险的担忧，可能共同支撑了对黄金的持续积极情绪。我们绝大多数（即使不是全部）的交流都暗示，中长期金价预期存在上行倾向。考虑到2026年初强劲的黄金需求以及3月份显著的韧性，这并不完全令人意外。第二季度的前景依然向好，特别是如果金价企稳且国内溢价得以维持。在供应、获取进口配额和许可证方面似乎没有太多瓶颈。此外，零售和机构投资需求正在显著增长，原因在于：1）去年实施的税收规则变化（投资性黄金保持免税，同时提高了珠宝的税收成本）；2）银行推出通过电子平台广泛分销的积存计划；3）试点计划中的保险公司开始变得更加活跃。

据我们了解，参与试点计划、获准将最多1%的资产管理规模投资于黄金的保险公司中，约有一半已开始变得更加活跃。相关活动应反映在上海黄金交易所的交易量中，因为这是他们被允许交易的产品。过去几周，上海黄金交易所的成交量已有所增长。我们认为，风险偏好较高的中型和/或保险公司可能更为活跃。总体而言，这是一个令人鼓舞的进展，但我们认为该行业距离充分配置仍有距离。长期的上行风险可能来自将试点计划扩展到行业其他公司及/或其他领域，以及提高允许投资的比例上限。对于那些至今仍较为犹豫的保险公司而言，缺乏专业知识和黄金不产生收益可能是主要障碍。

短期担忧与寻找入场时机
尽管地缘政治风险上升，但金价在2月底的急剧回撤以及随后3月的进一步疲软，已引发担忧，这是可以理解的。我们在中国的几乎所有交流都涉及金价承压的各种原因。市场参与者在压力测试基本假设和长期展望时，某种程度的紧张情绪显而易见。最终，问题都围绕当前水平是否具有吸引力的入场点，或者是否还有耐心等待的空间。

白银需求同样强劲
关于白银需求强劲的实地反馈，与坊间信息、资金流及各项指标相符。尽管如此，最新数据显示，近期需求及国内白银活动较前几个月的高点有所缓和。白银整体基本面前景目前大致未变。鉴于过去几年国内库存下降以及投资兴趣增加，我们继续预期中国将进行补库。中国白银需求的持续强劲，会从伦敦/苏黎世清算系统中抽走金属，并增加阶段性流动性紧张的风险。然而，全球经济增长的下行风险也给工业需求带来逆风。未来几个月中国的贸易流和国内期货交易量，对于洞察白银兴趣的韧性至关重要。

铂族金属方面持观望态度
就铂和钯的贸易流而言，近期趋势出现分化。铂进口相对于历史平均水平较为疲软，而钯进口量则一直强劲。我们在中国期间，关于铂族金属的提问不多。这种兴趣平淡似乎与广州期货交易所交易量和未平仓合约的下降相吻合，而该交易所的交易量在去年12月启动之初曾非常之高。相对疲软的铂进口也表明，基本面需求，特别是来自珠宝行业的需求，可能一直承压。考虑到中国汽油车市场的规模，钯进口的强劲可能反映了补库需求，尽管在电动汽车强势渗透的背景下，这仍有些令人意外。随着6月首个交割日临近，广州期货交易所的铂族金属库存数据将成为关注焦点。