【GS：油价走高对全球经济的影响 Brent or Broken?】

1. 我们的商品策略师目前预计霍尔木兹海峡将持续关闭至四月中旬。他们相应推迟了对布伦特原油价格峰值的预测，并认为后续价格回落速度将更为缓慢，因战略储备及其他库存需要重新补库。此外，风险仍严重倾向于更糟糕的结果，无论是峰值价格还是长期价格都将维持在更高水平。在极端不利情境下，能源基础设施受损可能导致全球产能连续数年下降。

2. 能源价格上涨将在未来 1-2 个月内大幅推升全球整体通胀水平。尽管霍尔木兹海峡重新开放后影响会部分消退，但根据我们针对各国的经验法则测算，基准情景下这一冲击将使未来一年全球整体通胀率上升 0.8 个百分点，严重不利情景下则可能推高 2 个百分点。由于天然气价格上涨对家庭供暖费用和电费造成额外冲击，欧洲所受影响最为显著；而中国在交通运输和家庭供暖领域更多依赖煤炭和电力而非油气，因此受到的影响最小。

3. 我们的经验法则显示，对全球核心通货膨胀的影响应远小于此，基准情景下为 0.2 个百分点，严重不利情景下为 0.5 个百分点。尽管许多债券市场投资者担忧通胀冲击会像 2021 年那样迅速蔓延，但我们认为当前形势更类似于 1990-91 年、2000 年和 2011 年等历史冲击——这些冲击主要局限于整体通胀层面。首先，当前供应链中断高度集中于中东能源领域，而 2021 年的供应中断则广泛分布于制造业和服务业多个领域。其次，当前全球需求增长保持温和态势，而 2021 年需求激增是建立在极度宽松的货币和财政政策基础之上。

4. 核心通胀将保持温和的另一关键原因在于：能源价格上涨将冲击实际收入、GDP 及就业市场，从而抑制工资-物价螺旋上升的风险。必须承认，随着 GDP 的石油密集度下降（美国页岩革命的影响尤为显著），特定能源价格冲击对 GDP 的冲击力度近几十年来已大幅减弱。但根据我们针对各国的经验法则测算，基准情景下（不考虑对中东本地区的影响）这一冲击仍将使全球 GDP 增速放缓 0.4 个百分点，严重不利情境下则可能拖累 1.2 个百分点。我们的模型显示，欧洲和印度受到的负面影响将远超中国、日本和美国，而加拿大与拉丁美洲反而可能获得正向拉动。

5. 尽管美国 GDP 增长的负面冲击较其他地区更为可控，但还有另外两个因素预示着下半年将出现周期性放缓。首先，去年夏季财政法案带来的增长刺激（包括中产阶级减税和制造业投资全额费用化）很可能在下半年消退。其次，伊朗冲突已引发金融条件（FCI）收紧约 60 个基点，若持续将拖累下半年增长约 0.5 个百分点。即便关税的拖累效应减弱，我们现在预计下半年美国 GDP 增速将仅为 1.25%-1.75%（年化）。单看这一数据不算太糟，但明显低于我们 2.3%的潜在 GDP 增速预估——该预估值因趋势生产率增长加速而有所上调。

6. 低于趋势的增长水平可能推高失业率，我们目前预测基准能源价格情景下失业率将升至 4.6%，在严重不利情境下将达到 4.8-4.9%。尽管人工智能对劳动力市场的影响迄今仍较为有限，但我们预计 2026 年及之后其影响将加剧，并存在与周期性劳动力市场疲软相互作用、导致失业率更大幅度攀升的风险。毕竟，历史上的自动化浪潮往往在经济衰退期间显著加速——当企业面临更大增效压力时。经济衰退并非我们的基准预测，但我们已将未来 12 个月的衰退概率微调至 30%，回升至 2025 年下半年大部分时间维持的水平。

7. 假设能源价格影响为 25 个基点，我们已进一步小幅上调年底核心 PCE 通胀预测至 2.5%，但这仍意味着从现在起核心去通胀幅度将达到 50 个基点。我们估算截至 2026 年 2 月关税对核心 PCE 的累计影响为 76 个基点，这表明相对于美联储 2%目标值 1 个百分点的超额通胀中，四分之三属于一次性价格水平效应，很可能在未来几个月开始从同比数据中消退。此外需注意，其他基础通胀指标——如核心 CPI 及工资/单位劳动力成本——整体表现均较单独观察核心 PCE 更为温和。

8. 上周的 FOMC 会议略显鹰派色彩，仅有一位委员支持降息，对就业市场风险的关注度降低，且鲍威尔主席的指引表明当前维持适度紧缩政策仍然适宜。但我们认为债券市场反应过度——从 2 月 27 日定价 2026 年降息 60 个基点，到 3 月 20 日转为定价加息 5-10 个基点。基于我们对就业和核心通货膨胀的展望，仍将两次 25 个基点的降息（9 月/12 月）视为合理基准情景。虽然风险是双向的，但更大的尾部风险是经济衰退或准衰退触发更激进的降息。因此，我们概率加权的基金利率路径比市场当前一年期定价低约 100 个基点。

9. 目前看来，欧洲央行很可能在未来几个月实施两次 25 个基点的加息，预计分别在 4 月和 6 月。与美国相比，欧元区更容易受到能源冲击的影响，存款利率已处于约 2%的大致中性水平，且欧洲央行历来有（过度）应对整体通胀冲击的倾向。在英吉利海峡对岸，我们不再预期英国央行货币政策委员会今年会降息，并认为 4 月加息的可能性非常大。然而，我们认为市场对这两家央行（尤其是英国央行）货币政策转向鹰派的重新定价反应过度。我们对加拿大央行持类似观点，预计今年利率将保持稳定，这与上周会议传达的委员会计划"暂时忽略"整体通胀冲击的信号一致。

10. 尽管中央银行定价可能已超出基本面，但我们的利率策略师认为市场需要外部机制——无论是伊朗局势缓和还是经济增长下行压力加剧——才能实现实质性缓解。短期权益市场前景更直接取决于局势缓和，但我们的股票策略师仍认为长期基本面——强劲的盈利能力、持续改善的生产率趋势以及低位核心通货膨胀——与熊市特征不符。最后，我们的外汇策略师指出，由于市场在研判中东冲突究竟是美元下行途中的暂时颠簸还是航向的持久转变，贸易加权美元指数年内基本持平。他们仍预测下行趋势将恢复，但认为这需待局势缓和后方能实现。