中东打仗，A股受伤。上周，受外围恐慌情绪影响，沪京深三市齐跌，其中跌得最凶的，非北交所莫属，至今未能充分修复，也是算遭了一次无妄之灾。沪深京三市中，为何北交反映如此剧烈？道理也很简单，北交所体量小，场内的资金本就不多，又大多是短期的投机资金，外部一有风吹草动，就会迅速撤离，因此下跌行情也就显得更加猛烈。

北交所体量小、资金少是情有可原的，毕竟目前也只有不到300家公司上市，和沪深的5000多家自然不能相比。但为何市场的投机属性如此严重呢？只能说事在人为；更准确的说法是“事在人不为”。

北交所坐看现金打新助长投机情绪，加剧北交所的流动性困境，此为不作为第一条。

请问，当你凭借自身的巨大财富就可以获得无风险的收益时，你还会愿意面临亏钱的风险而在股市殚精竭虑地研究、交易吗？想必不会。

当下北交所的现金打新制度便是如此——只要你的资金量足够大，就能获得1手或几手新股；只需在新股上市当天立即卖出，就能凭借一级和二级的价差鸿沟稳赚一笔。2025年，北交所发行了26只新股，这些新股在首发当日的平均涨幅为368%，中签率为0.0369%，计算下来收益率为3.5%，且没有任何风险，收益实在诱人。

北交所的现金打新只承认账户现金，并不承认股票市值。但长期的价值投资者资金高度配置在股票中，短期难以腾出大量现金参与申购，因此现金打新制度本质上是对价值投资的否定，并且助长了短期的投机风潮。打新的资金在申购期被冻结，短期内会抽离二级的市场流动性，且专业的打新户只打新不做其他股票投资，赚得利润后并不会再购买股票，因此会对二级市场形成持续的资金外流压力，这也是北交所二级交易冷淡的原因之一。

但北交所对这一现象视而不见、毫无作为。市场早就呼吁交易所采用市值打新来有效遏制北交所的投机风气，引导长期投资，实现市场公平，奈何“叫不醒装睡的人”。不知交易所是否真得等到二级的交易市场完全冻结，才会睁眼有所作为。

IPO压价偏离市场，询价发行迟迟不出，此为不作为第二条。

北交所打新投机如此火热，是建立在一二级价差的基础上。2023年以前，北交所曾对一诺威、安达科技等5家公司采用过询价发行，但当时北交所流动性很弱、认可度不高，屡屡出现破发的案例，因此被紧急叫停。但随后采取的定价发行却走向了另一个极端，为防止破发而刻意压价，使得新股定价严重脱离市场。

发行价太低，多方深受其害。

首先，极低价格的定价发行和现金打新，构建了极高的资金门槛，使得北交所成为“职业打新者”的套利场，放任市场的不公平性。

其次，刻意压价造成公司估值偏离实际，使得优秀的企业对北交所望而却步，转身投向其他A股市场；而不能在其他板块上市的资质平平的企业则逆向选择了北交所，进一步拉低了北交所企业的整体水平。

最后，一级压价、二级炒作会带来股价剧烈波动，弱化市场对基本面的关注，在中长期压制了股性的成长。

而采用询价发行，能够直接打破单一定价的局限，让市场供需决定价格，提升新股定价效率和合理性；新股上市后则有利于抑平股价的大幅波动，增加股票的流动性与稳定性。合理充分的定价机制还能够吸引优秀的企业上市北交所，进而吸引更多的长期资金入场，优化市场资金结构，提升市场流动性。无奈北交所只满足于现状，裹足不前，依旧无所作为。

新股战配名存实亡，放任高管和券商自娱自乐，此为第三条。

战略配售的初衷，远不止优先分配新股那么简单，其本质是一项旨在为上市公司引入能带来长期价值的“合伙人”的制度安排。战略配售制度的核心功能是引入长期资金、稳定上市初期股价、优化股东结构、提升定价效率，并为企业绑定产业资源与长期激励，理想状态下的战略配售，是公司用股份换资源、换信誉、换长期发展的过程。

然而北交所在执行这一制度时，却严重跑偏。去年10月，北交所将战配额度从发行总规模的20%降至10%，且该10%的份额可全部由发行人员工持股认购，原本作为制度补充的员工参与，变成了战略配售的主导力量。从去年10月到今年2月底，20家股票发行中，有16家员工持股占比超过了战配份额的50%；员工持股平均占比达到了战配份额的67%。

而员工持股计划中，绝大部分的份额被IPO企业的老股东所持有。以觅睿科技为例，公司老股东拿到的战略配售比例约为79%。

公司上市，这些老股东本就名利双收，不知这样的激励对于公司发展而言是否必要？还是说老股东想借着战配锁定期更短的规定提前套现离场？若真如此，战略配售制度不仅未能实现“长期战略协同”作用，反而让“短期减持套利”钻了空子。

那外部真正的产业资本和价值投资者，哪有还有立足之地呢？员工持股和券商的战配份额平均达到了79%，即意味着仅有2成的战配份额被留给了外部的产业资本和价值投资者，即仅有2%的新股发行配给于真正的战略投资者。

反观沪深，则将战略配售的用途充分利用，在最新10家采用战略配售的新股中，大多向产业上下游企业、产业投资资本、长期资金抛出了橄榄枝，并给予了充分的新股份额。向产业资本及价值投资者配售比例最高的为双欣材料，配售了21.26%的份额；而最低的固德电材，也留有近5%的比例，还是远高于北交所2%的平均水平。

显然北交所的战略配售功能早已失效。战略配售的参与者结构呈现典型的内部化和关联化的趋势，最终形成了“高管团队为主、保荐券商为辅”的稳定利益共同体，只留微薄的份额给产业资本和价值投资者。本就稀有战略配售的份额被内部的老股东占有，引入外部战略资源的原始功能则被边缘化，最终导致战略配售制度本意也逐渐偏移。但北交所依旧睁一只眼闭一只眼，只要天不塌下来，就这么凑合着过吧。

面对这三重制度扭曲，北交所管理层却始终表现出一种令人费解的惰政姿态。从现金打新对价值投资者的系统性排斥，到IPO定价对市场真实需求的刻意回避，再到战略配售沦为内部人套利的工具，北交所非但未能扮演“新生市场应有的改革者”角色，反而在一次次制度抉择中选择了最保守、最省事、也最易滋生投机的路径。

这种“睁一只眼闭一只眼”的管理方式，表面上是为维持市场稳定，实则是在纵容投机者收割市场、挤压真正的长期资金。长此以往，北交所不仅难以承担起服务创新型中小企业、推动经济高质量发展的政策使命，更可能在流动性枯竭、优质企业流失、投资者信心崩塌的恶性循环中，沦为A股市场中最边缘、最鸡肋的存在。

但北交所毕竟还年轻，制度上的偏差并非不可纠正，市场的信任也并非不可重建。我们呼吁北交所管理层拿出真正的改革勇气，直面现金打新、IPO定价与战略配售三大制度积弊，尽快推动市值打新落地，重启询价发行机制，严格规范战配参与方资质，真正让制度回归服务实体经济、引导长期投资的初心。

一个市场的成长，从来不靠回避问题，而靠直面问题、解决问题。北交所若能以此次反思为契机，锐意改革，主动作为，完全有能力在不久的将来，成长为一个兼具活力与韧性的特色板块，为中国资本市场增添一抹真正亮眼的色彩。