【GS：AI交易的扩大与收窄】

最近几周，AI资本支出的意外表现以及颠覆性风险的担忧加剧为AI交易注入了新的波动性。年初至今，存储股平均上涨了55%，而软件股则下跌了24%。

我们预计，针对超大规模云服务商资本支出的市场共识预测有小幅的进一步上调空间，但仍认为资本支出增速将在今年晚些时候见顶。市场共识预测显示，2026年超大规模云服务商的资本支出将增至6,670亿美元，相比四季度业绩期开始时的预测上调了1,270亿美元，较2025年增长62%。预计今年超大规模云服务商的资本支出在现金流中的占比将超过90%，高于互联网泡沫时期。我们此前上行情景中的资本支出预测约为7,000亿美元。然而，即使在该情景下，季度增速也可能在2026年末放缓。部分AI基础设施股的收入增速和估值似乎容易受到资本支出增速放缓的影响。即使在完全由盈利驱动上涨的情况下，近期英伟达(NVDA)股价与盈利的脱节也表明，在存在“过度盈利”担忧之际实现持续强劲回报面临着多项挑战。

超大规模云服务商的回报分化表现应会在短期内持续，但我们认为有三大催化因素，或将推动拐点在今年晚些时候到来。第一，收入增长加速会令投资者对于AI投资回报更具信心。四季度业绩期的股价反应清晰地体现了这一动态。第二，资本支出增长放缓将成为自由现金流低点的观察基准，有助于促使投资者再度基于盈利情况对这些公司进行估值。超大规模云服务商的股价/每股自由现金流倍数仍在极高水平，但该板块24倍的市盈率目前处于过去10年区间的第14个百分位。第三，在周期性经济加速的背景下，投资者目前拥有具吸引力的投资替代选择，但这些利好因素应会在2026年下半年减弱。

随着AI交易扩大到应用层，应会继续在股票市场中创造出“赢家”和“输家”。AI应用的推出是AI技术发展和普及的自然演进过程。然而，由于最终竞争格局存在不确定性，一家公司是被看作AI收入的“赢家”还是受到颠覆性风险担忧的困扰，两者之间仅有一线之隔。上市公司股价几乎未体现投资者对于AI推动收入上行的乐观情绪，而来自未上市企业的应用获得了最多的关注。

围绕AI颠覆的担忧在短期内难以证伪。为了示意性衡量潜在的颠覆风险，我们基于每家公司受AI自动化影响的劳动力敞口及其有形资产密集度进行了三角定位分析。对于面临AI颠覆担忧的公司，我们认为盈利企稳是股价企稳的关键，但颠覆作用的不确定性不太可能在短期内消除。我们预计，投资者要么需要看到足以展现业务韧性的多个季度证据，要么需要估值明显低于其他股票，才会重启相关股票的批量投资。

截至目前，可量化AI生产率提升的公司占比有限，但预计2026年将有所增加。投资者正在寻找能够利用AI提高生产率的长期“赢家”，但可量化AI盈利提振作用的公司数量甚少。我们预计未来几个季度将有更多公司对生产率提升做出量化。然而，能否将生产率提升转化为可持续的盈利推动取决于公司是否有能力留存增量利润，而不是通过降低价格和提高工资的方式将其传导出去。