近期镍及不锈钢价格出现较大幅度反弹，我们认为核心驱动因素在于印尼政策扰动，具体来看包括两条信息：①印尼2026年RKAB配额计划2.5亿吨，较2025年RKAB设定的3.79亿吨大幅下降，但最终实施方式尚不明确；②印尼能矿部计划于2026年初修订镍商品的矿产基准价格（HPM）计算公式，将把镍伴生品（如钴）作为独立矿种加以计价，并对其征收税额，新的HPM计算公式预计将在2026年1月或2月发布。

近期印尼连续释放两条政策调整，第一性的问题是本轮行情波动下，二者谁的影响权重更大？不同于市场一般观点，我们认为，看似将大幅缩减原料供应的RKAB配额削减政策，其影响权重反而要更小。主要原因是印尼政府在面对RKAB审批问题时，往往表现得更加“失控”。

首先以2024年上半年镍价走势为例，当年年初市场消息称印尼RKAB审批速度十分缓慢，仅4家企业获得配额，一度引发市场担忧情绪。不过印尼官员随后出面表示审批工作仍在积极推进中，并表示预计将在当年3月底之前完成全部审批工作，之后随着配额不断发放，市场情绪也得到了极大缓解。但在当年5月下旬，市场消息称印尼RKAB审批工作仍未完成，且实际审批速度相较24Q1十分缓慢，情绪担忧下镍价又再度强势反弹。总而言之，印尼对RKAB审批进展的掌控失灵，背后所反映出的是其下游化愿景与行政能力的不匹配，这也更容易导致市场弱化对政策消息的敏感性。

另一个佐证即2025年初的RKAB审批动态。印尼于今年初表示确定本年RKAB配额为2.98亿吨，并表示未来可能进一步削减；但从实际情况看，2025年印尼RKAB配额高达3.64亿吨，与市场预期的需求相比甚至存在配额过剩。2025Q4伊始，印尼又宣布将RKAB审批制度由三年一审批重新调回一年一审批，此前企业所申请的2026年RKAB配额将全部作废，政策反复修改又加剧了市场对于预期的不稳定。相比较而言，我们认为对伴生品征税的政策落地概率，要远大于RKAB配额削减。一方面，从今年的政策执行情况来看，前期印尼政府对配额态度更偏鹰派，但后期则通过补充配额的形式逐步放松对矿端供应的收紧，而在修改HMA和征收PNBP等价格政策方面，执行力度较为坚决。另一方面，印尼新版PNBP实行累进税率制度，如果HMA价格不足以拉开充分的阶梯税率差异，更多的开采配额反而更有利于扩大国家总体财政收入，而这也是我们推测今年RKAB配额超预期增加的原因。

从价格走势看，本轮镍价已反弹至15000美元/吨附近，位于成本曲线的90分位处，接近中国镍铁C1现金成本。但目前定性看，国内不锈钢市场表现仍旧疲软，需求支撑乏力或难给到铁厂足够利润，因此我们判断短期内，若无基本面需求的有效支撑，那么镍价持续上行的动能或相对有限。展望2026年，我们依然看好MHP的大规模放量，相应地电积镍产能释放或将继续带来供需压力。虽然25Q4期间印尼镍铁价格高于C1成本，但在考虑资本开支的情况下，目前印尼镍铁项目亦基本亏损，短期印尼镍铁价格触底，不锈钢成本支撑在2026年有望迎来修复。

总体来说，虽然近期印尼的资源民族主义有再次抬头的倾向，但分析两条政策，我们认为印尼进一步削减镍矿配额的可能性不高，而对钴等伴生品征税的实际影响或也相对有限。在此背景下，我们认为MHP的经济性将继续占优，持续看好MHP产能在2026年迎来大规模放量。而对于本轮反弹，可能是镍作为有色板块中的低估品种，在消息刺激下放大了价格波动弹性，短期看多情绪成为主导，不过对于后市，仍需关注印尼政策实际落地情况。