中金研究深度剖析钨价上涨逻辑与行业前景，核心结论如下：

一、价格传导机制
1. 全链条涨价顺畅
• 钨精矿（65%WO3）年内涨幅147%至35.1万元/吨

• APT/钨粉同步上涨143%/159%，加工费显著提升（APT加工费+58%）

2. 下游盈利改善
• 一体化钨企Q3毛利率达19.2%（环比+0.5pct）

• 刀具企业11月启动第三轮提价（部分产品涨15%）

• 半导体用六氟化钨2026年拟提价70-90%

二、供需格局分析
1. 供给持续紧缩
• 国内：

• 原矿品位降至0.28%（2004年0.42%）
• 首批开采指标同比-6.5%至5.8万吨
• 1-11月产量同比-4.7%
• 海外：

• 哈萨克斯坦巴库塔矿成主要增量（2027年占全球供给8%）
• 欧美加速战略布局（美国11月11亿美元收购哈国钨矿）

2. 库存低位运行
• APT/碳化钨生产商库存降至2019年来11%分位

• 刀具企业采购现金流环比+18%，补库需求显现

三、政策与贸易影响
1. 出口结构优化
• 受管制产品出口占比降至20.5%（-20.8pct）

• 高附加值产品崛起（未锻轧钨出口量+181%）

2. 全球战略博弈
• 中国强化矿产管控（五部门打击走私）

• 欧美将钨列入关键矿产（欧盟扶持47个项目）

四、未来展望
1. 价格预测
• 2025-2028年供需缺口维持1.9-2.1万吨/年

• 缺口占比需求超18%，支撑价格中枢上行

2. 投资逻辑
• 国内龙头受益资源注入（如中钨高新柿竹园矿）

• 海外企业享受溢价红利（APT离岸价较国内高30%）

风险提示：海外供给超预期释放、硬质合金需求疲软、地缘政策变动。