【白酒的2025年三季报点评】散户乙：你说有网友让我谈论下白酒的三季报。其实，季报也好，年报也好，大家面对的都是一样的东西，我也没什么更好的看法。

但是，我通过白酒常年的报表我知道它具有以下的几个特点：
1、毛利率高。
2、负债低。
3、有周期。
4、头部企业每经过一个周期都会变得更大。

白酒报表之外，也有几个特点：
1、每一轮白酒周期时，大家都会认为白酒将一路下坡并走向喝的人越来越少直至没落。比如上世纪90年代初，白酒产量从980万吨一路降低到2003年的300万吨。（当时很流行葡萄酒兑雪碧）
2、白酒的集中度极低，无法形成寡头竞争，以至于很多企业的发展趋势与行业整体趋势并不同步。比如，当行业整体从1300万吨降到400万吨时，有的企业却从一万吨增长到两万吨。
这是我对白酒行业的两个大的概念。

再说说三季报。短线在意差价的投资者一定会特别在意这样的问题：

五粮液为什么会爆雷？如果是前期领导离任时或股权激励做高了利润如今还账，那么这个账有多少？是三季度一次性还了？还是只还了一半或1/3?1/4？这个你不知道，我也不知道。
老窖这次三季报比较温和，是真的吗？还是隐瞒了缓暴？雷有多大？这个，你不知道，我也不知道。

你之所以这么关心，无非是想提前预测股价。我因为是长期持股，我对五粮液和老窖的长期价值有个预判，我的分红都存着呢，只要短期业绩引起的大跌我就分批买入。

但是，有一个现实我必须面对：现在的投资越来越难。

随着股市存在的时间越来越长，各种牛熊、周期的经历。越来越多的投资者已经逐渐知道，哪些行业的周期是会死人，哪些行业的周期是投资机会。比如，煤炭的第一个周期跌的稀里哗啦，最近这个周期就很克制。白酒的第一个周期茅台跌到10倍市盈率，第二个周期可能就不给你机会跌到10倍市盈率，跌到合理估值就差不多了。

关于投资，我有个基本的概念：

企业的价值是存续期内现金流的折现。

它告诉我们几个事情，
第一，要买存续期长的企业。
第二，企业存续期会经历无数个周期，现金流折现不仅仅是折现上升周期时的现金流，也包括下行周期的现金流。不要害怕或回避企业的下行周期，它期间的现金流也是企业价值的一部分。
第三，理论上说，一个存续期很长，上行和下行周期平均回报高于社会平均回报值时，这个企业的价值是无限大。
当有了这些基本的概念后，其实也就掌握了投资的大道。
其实，大道就在那里，也很简单，为什么很多人看不到？或者看到了却做不到？

说到这里，我聊点题外话，谈谈个人的欲望。
不可否认，投资都是为了赚钱。但是，当一个人赚的钱远超他个人的望时，相对来说，他的投资其实已经处于无欲状态。反之，当一个人的欲望远超他的赚钱能力时，他赚钱的欲望或者迫切性就比较强烈。

道德经里有句话：故常无欲，以观其妙。常有欲，以观其徽（ jiao 四声，边界，指事物的表面）
翻译：因此经常处于无欲的状态，才会发现大道的妙处。有了欲望就会被蒙蔽双眼只看到事物的表面。

再和大家说说我现在为什么不赚差价？

1、判断差价的方法只在某个阶段有用。很多时候并不准。
2、把注意力放到判断差价上，容易抓小放大，舍本求末。放弃了大道，追逐小术。
3、如果没有在价投上食髓知味，就很难知道和理解：价投"战略"上的盈利与"战术"价差上的盈利不是一个数量级。

我举例说明，很多朋友觉得我持有老窖和神华，期间他们的股价波动有目共睹（表象），如果能够参与并正确，盈利巨大。
但是他们看不到背后的更巨大的盈利。
当我几年前已经看的很清楚：
1、由于白酒股价的高企导致未来几年投资回报率极低。
2、由于神华的股价极低导致他未来几年的投资回报率远高于白酒。
我抛了一半白酒，买入数百万股神华（ A + H )。几年后，已经靠神华 A + H 的分红买回并超过了当初卖出的那一半白酒（当初白酒只有老窖，后来买回了老窖＋五粮液＋茅台）。如今我的数百万股神华就是白赚的。这个盈利于赚差价，不是一个数量级。

再假如，既然我当初已经想通了逻辑，为什么不干脆全部抛出白酒而买入神华？如果我当初这样做了，神华的股数和分红将倍增。如今，靠神华的分红依然可以把全部抛出的白酒买回。差别是我可以白赚多一倍的神华。这个差距也不是差价赚点现金所能比的。

一个简单的价值投资道理，加上一个简单的动作。几年后，比天天盯盘赚的那点差价，不是一个数量级。

……

解读：

1、当大家都在说：万物皆周期的时候，有人在意周期何时向下（这是风险，要回避）；有人在意周期何时向上（这是机会，要抓住）；也有人看得更就久，他们在意的是周期上上下下背后的更长趋势，利用周期来增加股数。
万物皆有周期，白酒也是有周期的，只要有周期，市场股价都会有反应，我就等着这种情况发生。从整体白酒看，它的周期又是螺旋向上的。根本原因是：在周期中它的窖池、存酒等的价值，并不会像普通制造业的产品和设备那样，要么过时，要么过期，要么技术落后被淘汰等，出现价值毁灭。换句话说：它的周期不伤元气。过几年又是条好汉！
现在的投资越来越难。随着股市存在的时间越来越长，各种牛熊、周期的经历。越来越多的投资者已经逐渐知道，哪些行业的周期是会死人，哪些行业的周期是投资机会。比如，煤炭的第一个周期跌的稀里哗啦，最近这个周期就很克制。白酒的第一个周期茅台跌到10倍市盈率，第二个周期可能就不给你机会跌到10倍市盈率，跌到合理估值就差不多了。

2、高端白酒类似美女，总是少数。像我小时候，单位的几个美女都找了厂领导或部门领导的儿子。后来美女都喜欢找单位分来的大学生（那时大学生工资高）。再后来，美女都找了做小生意的人或开出租的人，再后来就是找企业家或富二代。美女从来没剩下过。
同理，只要社会长期是发展的，收入长期是提高的，有钱人的基数是越来越大的，那对好东西的需求就是增长的，只是换了一群人或更广泛的人而已。

3、抄底，判断行业底部，判断行业拐点重仓确实是伪命题，因为底部、拐点只有事后才知道。
现金流折现不仅仅是折现上升周期时的现金流，也包括下行周期的现金流。不要害怕或回避企业的下行周期，它期间的现金流也是企业价值的一部分。
段永平说，我认为抄底是投机的概念，没有褒贬的意思，价值投资者不应该寻求抄底。抄底是在看别人，而价值投资者只管在足够便宜的时候出手，不管别人怎么看。
确实抄底是投机的概念啊！

——2025.11.2