华泰证券 | 有色金属行业分析：9月美降息概率升温，金银板块投资机会凸显

核心观点

9月美国降息概率显著提升，当前需重点关注金银板块配置价值。美联储主席鲍威尔在美联储年会上释放明确鸽派信号，9月降息预期得到市场认可，我们认为这将推动美国实际利率下行，吸引ETF等配置资金流入黄金市场，短期对金价形成直接利好。中长期来看，若美国未能实现“高增长+低通胀”的经济组合并有效降低赤字率，以全球央行为代表的黄金买家或延续购金策略，黄金上涨趋势有望延续。当前主流黄金企业估值合理、筹码结构优化，且未来产量存在增长预期，业绩弹性值得期待。此外，历史数据显示，货币宽松后期经济企稳阶段，白银工业属性或将激活，推动金银比收敛，白银板块也将迎来投资机会。

一、9月美降息预期明确，短期黄金行情或迎高光时刻

根据华泰宏观团队报告《联储年会：鲍威尔鸽派讲话明确9月降息信号》（2025.08.23），8月22日美联储主席鲍威尔在Jackson Hole年会上发表题为《货币政策与美联储评估框架》的演讲，明确释放9月降息指引。基于此，我们维持“年内再降息两次”的预测，且认为非农数据将成为美联储后续降息路径的核心参考指标。

从市场预期来看，据CME Fed Watch数据，当前市场对9月美联储降息的概率已攀升至85%以上，降息预期高度明确。我们重申，美联储降息将直接推动美国实际利率下行，释放市场流动性，而实际利率是影响黄金ETF资金流向的关键因素——实际利率下行时，黄金的配置价值提升，有望吸引ETF等配置资金入场。据Wind数据，自2025年6月全球主流黄金ETF（如SPDR）持仓量触底后，已呈现持续增持态势，资金对黄金的配置需求正在逐步释放，短期黄金价格表现或更为亮眼。

二、中长期视角：黄金上涨逻辑坚实，央行购金支撑趋势

中长期维度下，在全球格局深度调整的背景下，黄金的战略配置价值进一步凸显。我们判断，除非美国经济能实现“高增长与低通胀并行”的理想状态，且有效降低政府赤字率，推动美元资产信用回归类似1980年代的高位水平，否则以全球央行为代表的核心买家将延续当前购金节奏，黄金长期上涨趋势不会改变。

从央行购金数据来看，世界黄金协会《2025全球央行黄金储备调查》显示，超90%的受访央行预计未来全球官方黄金储备将继续增长。当前地缘政治不确定性、全球经济波动风险持续存在，央行持有黄金的核心动机已聚焦于三大方向：一是黄金长期价值储存功能（80%受访央行认可），二是通过黄金实现投资组合多样化（81%受访央行认可），三是黄金在危机时期的抗风险表现（85%受访央行认可）。央行持续购金将为金价提供坚实支撑，成为黄金中长期上涨的重要驱动力。

三、黄金股配置价值凸显：量价齐升+估值与筹码优势

当前黄金板块具备“量价齐升”的双重逻辑，配置性价比突出：

1. 价的弹性：中长期金价上涨趋势明确，黄金企业利润与金价高度相关，金价上行将直接带动企业业绩释放；

2. 量的增长：据我们统计，多数主流黄金企业2025-2027年存在产量增长预期，增长动力既来自内生产能扩张，也包括外延并购带来的产能增量，产量提升将进一步放大业绩弹性。

从估值与筹码结构来看，当前板块优势显著：一方面，我们预测多数黄金企业2026年对应市盈率（PE）在20倍以下，估值处于历史合理偏低区间；另一方面，截至2025年二季度（25Q2），典型黄金公司的基金重仓持股占流通股比例较低，推测主要因前期中美关税政策阶段性缓和后，部分资金阶段性流出。综合来看，当前黄金板块估值合理、筹码结构优化，后续随着金价上涨与资金回流，板块配置价值将进一步凸显，建议关注相关标的。

四、关注白银板块：货币宽松后期，金银比收敛机遇

白银同时具备投资属性与工业属性，其中金价是决定银价变动方向的核心因素，而金银比则可作为判断银价相对金价是否超跌/超涨的量化指标。

通过梳理1975年-2024年的历史数据，我们发现：金银比的收敛大多发生在“降息周期后期或降息结束后至加息前”的阶段，且往往伴随制造业PMI回升（或维持高位震荡）——这意味着，当货币宽松政策实施一段时间后，经济逐步企稳复苏，白银的工业属性（如在新能源、电子等领域的应用需求）将被激活，推动银价涨幅超过金价，进而实现金银比收敛。

若后续美国降息落地、经济逐步企稳，白银工业需求有望回暖，金银比收敛概率较大，银价将迎来阶段性上涨机会，建议关注白银板块的投资机遇。

风险提示

1. 通胀超预期回升，可能迫使美联储调整宽松政策；

2. 美联储政策鹰派程度超预期，或对黄金价格形成压制。