【BofA：美国数据到底有没有问题？】

就业增长的大幅下修和CPI（消费者价格指数）中估算比例的上升，引发了关于官方统计数据可靠性的质疑。我们认为数据仍然可靠，但建议谨慎对待初值就业数据。修正是基于样本估算和时效性要求的固有特性。替代数据无法取代官方统计，但可对官方数据进行交叉验证。

1、修正幅度是否异常？
上周公布的5月和6月非农就业数据合计下修25.8万引发热议。多数读者可能已看到"这是疫情以来最大幅度修正"的标题（图1）。从绝对值看确实如此，但该结论忽略了就业总量随时间增长的事实。我们认为更好的评估方式是通过绝对值和就业占比来衡量（图2）。经此调整后，最新修正幅度虽仍较大，但z值（衡量数据点偏离数据集均值的标准差倍数）更接近2而非3，仅相当于就业总量的0.2%。

2、官方数据准确性在下降吗？
实质而言并未下降。非农数据的标准误差可能因问卷回复率下降而有所上升，但修正值通常落在90%置信区间内。CPI通胀的标准误差也基本保持稳定。归根结底，我们认为官方数据仍是当前最权威的。

3、政府调查面临回复率下降的普遍难题
统计机构面临的共性问题在于回复率持续走低（图3、图4）。这确实可能导致非农就业、职位空缺、CPI等数据的修正幅度大于往常。但回复率下降恰恰凸显了数据修正的必要性。非农就业和家庭调查等基于问卷的统计依赖自愿回复，受访者可能因各种原因延迟回复。因此修正是确保数据准确的重要环节。

4、非农数据的乐观解读
值得欣慰的是，截至第三次非农数据发布时，机构调查（非农就业）的登记单位回复率通常超过90%，已恢复至疫情前水平（图5）。这表明经两次修正后的非农数据仍是经济活动的最佳指标之一。当然，注重时效性的市场参与者或数据依赖型美联储可能不愿接受这种滞后性。另一个积极现象是，非农修正值基本落在初值90%置信区间内（图6）。所有抽样调查都存在误差，非农数据亦不例外。虽然因回复率下降和就业规模扩大，误差略有增加，但修正幅度保持在合理范围内。
尽管近期修正不足为虑，但值得探究的是修正值持续呈现负向偏差的原因。当前季节性因素的叠加可能导致数据修正幅度扩大且偏向负值，因为这些修正更充分地纳入了疫情以来的数据变动。低回复率也可能加剧修正幅度。该偏差需进一步研究，我们将另文探讨。

5、CPI估算比例上升值得关注但无需恐慌
CPI数据因估算比例上升同样引发关注（图7）。劳工统计局（BLS）不得不更多采用"异项替代"（different cell imputations）估算——通过其他地区同类商品价格或同地区关联商品价格来推算缺失数据。这是因为BLS暂停了内布拉斯加州林肯市、犹他州普罗沃市和纽约州布法罗市的数据采集，并在其余72个地区缩减15%样本量。
我们收到关于这是否导致数据偏差的询问，特别是6月报告前为何未明显体现关税引发的通胀。例如，若某品类估算价格基于非关税商品主导的子类，就可能掩盖关税影响。此外，估算通常会平滑数据波动性，因其采用趋势外推法。所幸BLS已测试暂停采集是否扭曲数据：排除布法罗等三地的样本显示，2019年1月至2025年5月CPI同比与官方值平均差异不足1个基点。但该测试未考虑其他地区15%的样本缩减。粗略估算显示，这可能使月度CPI变动的标准误差增加1-2个基点。在当下环境中每个基点都至关重要，但我们认为尚不足以质疑通胀数据的可靠性。

6、替代方案有哪些？
近期事件引发的另一个问题是：若无法再依赖政府数据，有哪些替代选择？所幸covid催生了大量替代数据。劳动力市场方面有Homebase、ADP (Automatic Data Processing)、UKG (Ultimate Kronos Group)、预扣税款等众多指标。其中ADP因其大样本量和与私营部门就业趋势的高度吻合成为首选替代指标（图9）。当持续申领失业金数据可信度存疑时，美国经济咨商局的劳动力市场差异指数可作为失业率的替代参考。但需强调，没有任何替代品能完美取代官方数据。
通胀替代指标相对有限。未来数月值得密切关注的有：Adobe数字价格指数 (Adobe Digital Price Index)、关税追踪器如Cavallo, Llamas, Vasquez, and truflation。
在消费端，我们拥有独家银行卡数据优势。美银聚合信用卡数据是月度消费支出的领先指标（我们每周发布日度数据）。鉴于样本规模，该数据能可靠反映消费走势——尤其在最近12个月零售销售数据受季节性因素扰动加大的情况下。此外，芝加哥联储的CARTS周度零售销售数据也是有效补充。
这些替代数据有助于更全面把握美国经济脉搏。但若失去官方统计作为基准，我们将难以判断哪些替代信号可信。