【交作业贴】2025年一季报完美收官，浅谈一下保险价值投资。

与其说这篇文章是浅谈，还不如说是一个骂人贴，说一下我心里的不快。

近几年保险股的投资来了很多的理中客，飙着各种的专业术语，一会if­rs9的fv­o­ci，fv­t­pl，ac，一会if­rs17，一会儿em­b­e­d­d­ed va­l­ue一会nbv的各种假设变化，自视甚高，喜欢在财报中找鱼刺，喜欢说保险企业的价值和财报都是假设，喜欢在各种专业术语中找优越感。今天我来骂骂你们价值狗货们【如果觉得我这篇文章骂的是你，那么恭喜你，这篇文章的用意就是给你们提供情绪价值，虐一下你们】。

文章的开头，我想说说最近一个比较有趣但引发我深思的采访。樊正东在一次采访中让我感受到了做人的憋屈，他说，【因为一些原因】输比赛不行，但赢比赛好像也不怎么行。这恰恰是这几年我在保险股投资的感受，利润表现不好给人骂，利润表现好增长可以，好像也不怎么行，总有人跳出来挑刺，这个不行那个不行。

我不知道在雪球做出各种价值分析和会计分析的人有多少人是保险行业深耕的，若在，在保险产业中什么样的职位，是否看到全景，是否看到未来。

我是一个长期看多做多中国各类资产的小马铃薯，相信长期主义坚守全生命现金流为价值标准的投资人。近两三年时间，各类对几个头部上市保险公司财务报表的攻击因为会计准则的改变而甚嚣尘上。一会就是净资产的变化方向让人感到不爽，一会就是利差损的担忧，一会就是改了一些长期精算假设而骂来骂去，我想说说我的看法。各种的波动，扰乱着这些人的心态，患得患失，怕这怕那，实际上真的那么需要精神焦虑吗？

if­rs9和if­rs17的引进给保险行业的财务报表带来了一些变化，主要体现在了一些会计项目上的波动。但注意一点，会计的波动不影响长期价值的实现，不完全影响全生命现金流的总合，只影响现金流的发生分布，而我们计算价值，恰恰看的是全生命现金流，而给每个季度会计项目的数值变动，很没有意思。

保险的投资，我自己看三点。第一，这个社会总体的保障缺口有多少，无论是健康风险，还是各种未来养老金财务缺口还是各类风险的缺口。这代表着行业可发展的潜力，因为风险是刚性且持续存在的。第二，社会经济是否会持续发展，总体财富是否会持续增长。任何产品需要购买力，购买力的变化影响着各行业总体的变化。第三，保险公司实际上的营运能力和业务拓展能力。这一点直接关系着行业和企业是否能实现预定的合同价值，完成先前制定的保险精算假设，以及未来价值假设。其他的都是波动，宏观经济的波动，会计的波动等等。我们的投资不应该被一个季度的甚至每一天的波动影响，我们要看行业的价值行业的未来行业的续航力和实际营运能力。

我给上面的三点的答案，第一，中国各类风险的保障缺口应该是oe­cd国家里面绝对值最大的，具体的可以去呀看各类的在保险公司的保障缺口报告，体现的数值就是仍然不高的保险渗透率和覆盖率。第二，尽管我们经济进入了一个宏观的调整期，但我觉得这只是波动，中国经济财富的增长长期总体向上【这一点很多人持有不同观点但我不ca­re你们的判断】，这确保着保险服务的购买力，待下个上升期走出来以后资本市场会对于消费力这个因素更乐观点，实际上我看到的是每年不断增长的总保费，这个数据一直没有改变。第三就是实际的营运能力，这一点必须要客观说，几个大的头部保险公司做的非常好，尽管因为房地产价格调整问题引生出来了很多的收益率问题，且我们股市和债市有如此之多的波动，拉长时间看，无论是上一个十年还是二十年，总体上看几个头部企业死差利差费差的保险全部都是超越精算假设的。并且从2025年开始，各头部保险公司均已下调了未来新业务的精算假设，远远的降低了价值实现的完成的难度，我们就耿不应该担忧精算假设完成度的问题。

另一个我想说的，目前资本市场给保险我也得估值只能用可笑来形容，在香港都是低个位数市盈率，以内含价值计算都是破产估值。从头部保险公司的实际运营能力看，过往的精算假设完成度非常高，累计利润丰厚。我们看到的净资产的波动仅仅是会计准则改变带来的，有正向波动也有负向波动，但最终均会实现和长期精算假设的对齐。我们专注现有业务价值和未来的新业务价值增长即可，屏蔽会计波动的担忧。

另外我想再说一点，其他行业动不动5-10倍净资产估值，甚至超10倍净资产估值，我是保留怀疑的，因为保险公司用全生命现金流方法来衡量价值和链接会计利润，我那能够看到绝大多数行业目前过了快速增长期，全生命现金流天线价值应该在净资产3-5倍左右。目前中国保险业估值非常低，这是长期价值偏见造成的。
对于那些诋毁保险行业的价值都是假设的人，我奉劝他们应该去思考的是保险公司的营运能力，市场的潜力和未来，精算假设是否合理，是否能够实现并且超越精算价值的能力。我的看法正面，我觉得1997年以后中国保险业的头部上市公司表现出了实现的能力，且且远超预期。结合目前的市场潜力，未来可期。

+保险公司是唯一拥有严谨数量和风险控制框架计算价值并且成功关联现有业务价值和会计利润和损益波动的行业，比什么消费类科技类等行业天马行空的未来利润假设更加严谨。其他行业不会因为现金流实现率变化和未来假设变化影响会计利润和资产负债表，但保险公司会，这个严谨性其实已经把价值的底线牢牢守住。至于会计变化特别是oci项目和ac项目对于损益表的影响，各时间窗口的短期波动拉长20-30年最终拉平，假设精算假设完成度100%，会对齐精算假设全生命周期内计算的现金流。