聊聊美联储和人类历史上的中央银行亏损
1、最近美联储公布了2024年年报，全年巨亏776亿美元。值得注意的是，这不是美联储第一次亏损——2023年全年其亏损高达1143亿美金；也不是孤立现象——欧央行在2023和2024年也分别亏损了80亿欧元。由于这个新闻这两天在国内自媒体圈内挺火的，有朋友就让我写篇文章科普一下央行亏损。在今天的文章中，我们就来严肃地聊聊：
1）为什么中央银行会亏损？特别的，美联储的亏损是怎么回事？
2）历史上其他国家的中央银行出现过大幅亏损吗？都是什么原因？
3）央行亏损对货币政策和财政政策有什么影响？
2、中央银行为什么会亏损？
1）中央银行是银行的银行。但它仍然是一家银行——以它资产端持有的生息资产（比如国债、再贷款、外汇储备）的利息收入，不足以覆盖它负债端的付息科目的利息支出时，就会出现“会计亏损”。
2）2008年全球金融危机（GFC）后，以美联储为代表的发达经济体央行通过大规模资产购买（LSAP，也就是QE），一方面在资产端大量购买本国政府债和MBS，一方面在负债端向银行体系注入大量准备金，货币政策步入充裕准备金框架（Ample-Reserve Regime）。
3）在充裕准备金框架下，准备金数额极度庞大使银行间拆借利率对准备金数量的变动不再敏感。这类似于当每个人都吃饱了的时候，多一个馒头少一个馒头对馒头价格没什么影响。这导致美欧央行无法像金融危机前那样，通过公开市场操作来调节银行间拆借利率，因此不得不通过另一种方式来控制政策利率——向准备金付息（Interest on Reserve, IOR）。同时，美联储还设立了新的、针对非商业银行的付息负债科目（隔夜逆回购账户, ONRRP），其利率通常比准备金利率低约25bps。在新框架下，美联储加息不再需要进行公开市场操作回收流动性，只需要同时上调准备金利率与隔夜逆回购利率，就可以通过银行间的套利行为来推升银行间市场拆借利率至自己合意的水平。
4）所以对于GFC后的美联储而言，当它负债端准备金和隔夜逆回购支付的利息，高于资产端持有的大量美债和MBS所受到的利息时，就会发生亏损。值得注意的是，和大多数银行一样，美联储持有的资产全都是按照摊余成本法来计价，因此利率上升带来的市值损失（未实现损失）并没有包含在美联储会计报表数字中。
3、为什么美联储之前没亏损，而唯独在2023和2024年亏损了？
1）原因是在2009-2019十年间，全球通胀非常低迷，美联储加息速度并不快。图1可见，这一期间准备金利率（绿线）总是显著地低于5年期和10年期美债利率（蓝线、红线），粗略讲这意味着美联储资产端持有的美债的利息收入，几乎总是高于负债端准备金和隔夜逆回购的利息支出，基本不引发亏损。
2）然后疫情后美联储首先是在2020-2021年低息环境下大量购买了低利率国债和MBS，另一方面又在2022年开启急速加息模式。结果是，资产端美联储低息购买资产的平均利息收入直到今天也仅有1.7-1.8%，而负债端准备金利率早就徘徊在4-5%水平长达2年以上。这意味着，美联储每增持1万亿美债并创造出1万亿准备金，1年下来就会亏损掉250亿美元-350亿美元。
3）不过往前看，美联储的亏损会逐步下降。一方面是因为缩表虽然放缓但仍在持续进行，付息负债的规模在持续下降；另一方面是美联储降息也会压低负债端需要支付的利息支出。此外，美联储缩表方式是“到期不续作”，若单月美债到期量超出上限，就会将超出金额“再投资”（Add-on）至新发的债券中，这些债券的收益率要远高于2020-2021年期间。因此美联储持有证券的平均收益率会伴随缩表而逐步上升。
4、央行亏损的案例和分类（一）：外币型亏损
事实上，央行亏损在金融史上并不鲜见，可大致分为外币与本币两大类。其中，外币亏损又可细分为“市价型”、“汇兑型”和“冲销型”三类。
1）市价型亏损是指央行外储资产市价下跌所引发的亏损，多发生于投资风格和会计准则较为激进的央行。美联储、欧央行在内多数央行采用以成本法计量为主的会计准则，有价资产市值波动不计入当期利润，但少数央行如瑞士、智利央行采用更为激进的准则，市值计价的资产占比较高。所以一旦遭遇全球股债同跌就可能遭受显著亏损。以瑞士央行为例，其2022年前三季度巨亏1410亿瑞郎，其中剔除汇率波动的外储资产下跌所导致的损失占88.7%。
2）汇兑型亏损则主要来自央行外币资产在折算成计价货币或央行本币时所带来的亏损。央行积累外汇储备自然会面临外币敞口，而央行会计准则又大多要求将汇兑损失计入央行权益，因此一旦外储的计价货币或央行本币出现大幅升值，就可能导致央行遭受汇兑损失。历史上，瑞士央行和泰国央行都曾遭遇汇兑亏损。2015年1月15日，瑞士央行突然宣布放弃锚定持续贬值的欧元，瑞郎日内跳升约20%（图2）。由于瑞郎是其外汇储备的计价货币，因此瑞郎大幅升值令瑞士央行在2015年一季度因汇兑而损失近300亿瑞郎。一个较为特殊的案例是，亚洲金融危机期间，泰国央行为支撑泰铢汇率在国际市场上借入美元并出售，积累了大量的外汇净债务。随着1997年7月泰铢被迫浮动并大幅贬值（图3），泰国央行全年因汇兑而损失1700亿泰铢，约合40亿美元。
3）冲销型亏损指因冲销外汇流入的成本高于外汇资产收益所引发的亏损。央行在积累外汇储备过程中，可能因大量发行高息央票冲销流动性而引发亏损。从历史上看，这类亏损主要发生在利率较高、热钱大量涌入，但汇率机制灵活性不足的新兴市场国家。比如1993-1996年期间，捷克央行购买超100亿美元外汇以稳定汇率，带来87亿克朗净损失，占其净资本32%。1996年，匈牙利央行亏损516亿福林，占其净资本的108%，其中部分亏损也来自冲销。2000年代以来，新兴市场国家采取了更为灵活的汇率制度和更加审慎的跨境资本流动管理制度，大大减少了“冲销”亏损的发生。
5、央行亏损的案例和分类（二）：本币型亏损
央行的本币亏损主要分为“退出型”和“纾困型”两类亏损。
1）退出型亏损就是疫情后美欧央行亏损的主要原因，它本质上是因为央行退出超宽松货币政策的速度太快，负债端利息支出上升太多。这里不再赘述。
2）央行本币亏损还可能来自危机救助引发的信贷资产减值。这类亏损并不常见，主要是发生在金融危机时期。当央行为陷入财务困境的金融机构提供纾困贷款与股权注资时，就可能因坏账核销而遭受亏损。一个典型案例为1997年的智利央行。当时智利央行为挽救陷入困境的本土银行而大量购买次级债和股票，最终巨亏7570亿比索，占其净资本的570%。历史上最为严重的央行本币亏损案例是阿姆斯特丹银行（The Bank of Amsterdam）。它是由荷兰政府成立的，是17-18世纪事实上的（de facto）荷兰央行，其对东印度公司的债权在18世纪末因战争而遭受大幅减值，引发了荷兰盾大幅贬值，自身也最终于1820年倒闭。
6、不同类型的央行亏损对金融稳定和经济增长有怎样的影响？
1）理论上，外币亏损对央行信誉和货币政策的影响相对有限。一方面，外币资产的市价波动属于“浮亏”，不能与实际亏损（realized loss）划等号。历史回顾显示，股票市价波动导致的亏损大多是暂时性的，其与信贷资产违约所导致的永久性损失有根本区别。另一方面，汇兑型亏损大多发生在本币持续升值时，可视作中央银行为防止本币大幅贬值，因持续积累外汇储备而支付的“保费”。
2）从历史经验看，2000年至全球金融危机前，智利、捷克、以色列和墨西哥等央行都因汇率持续升值而经历过持续的负权益，但对金融市场和经济增长都未带来负面影响。当然，如果央行亏损来自于本币大幅贬值，例如1997年的泰国央行，则可能加剧金融市场动荡和经济萎缩。
3）本币亏损的影响要更加复杂。一方面，退出型本币亏损的本质是政府向居民返还铸币税。由于央行购买政府本币债所获利润的实质是铸币税，构成广义财政收入的一部分。因此反过来看，大幅加息带来的亏损可视作政府向居民返还铸币税，是金融资源在国内不同部门间的再分配，对货币信用的影响较小，主要是引发财政收支被动紧缩（因为央行无法继续向财政缴纳铸币税收入）。
4）但另一方面，纾困型本币亏损则可能影响央行资产负债表健康程度的信心乃至法币币值稳定。从利润流向看，信贷资产减值引发的央行亏损流向了破产的、失去经营能力的企业，实际上是金融资源的流失。
7、带入一下目前的美欧央行情况，会发现亏损的实质影响并不大。
1）从会计操作看，按当前美欧央行会计准则和相关法律，央行短期亏损不直接减记净资本，也无需财政注资，仅需在资产端增记一笔递延资产，含义为抵扣未来向财政的利润上缴（图4）。因此，暂时性亏损不会损害央行资产负债表的健康程度，也无需财政资金注入，短期看不影响央行加息控通胀的能力。
2）从财政压力看，2023年、2024年美联储亏损额度占各财政总收入的大约2%，即便需要注资，对财政收支的影响幅度也不大。
3）不过如果未来通胀二次抬头，乃至出现滞胀，那么亏损的时间可能会大幅延长，叠加衰退期本就加剧的财政收支压力，可能会令目前本就不太健康的美国财政状况雪上加霜，甚至加剧市场对央行货币政策独立性的担忧。
