【高盛全球视点：目前利率较高，未来将处于较低水平（下）】

图1：基于通胀下行趋势以及FOMC对中性利率仅为3%的估测，我们仍预计美联储今年将降息两次（6月和12月）。但近期大幅降息的基本面理由值得商榷，因为经济活动并不主要取决于联邦基金利率，甚至不取决于联邦基金利率与其中性水平之间的差距，而是取决于金融状况，而金融状况仍然相当宽松。我们的看法与麻省理工经济学家里Ricardo Caballero在我们最新一期Top of Mind中阐述的观点相似。他认为，只要经济活动受到金融状况的支撑，而金融状况仍比其与联邦基金利率的正常关系所隐含的水平更宽松，美联储就需要保持较高的联邦基金利率。然而，在某个时点二者关系将恢复正常，这将促使美联储显著降低联邦基金利率，从而保持劳动力市场平衡和通胀率处于2%。

图2：Caballero对财政政策也提出了类似的观点。目前预算赤字较大，这对经济活动形成支撑，也是美联储保持联邦基金利率相对较高的另一个原因。但赤字最终必须下降，以防止债务与GDP之比上升到不可持续的水平。我们预计这种情况不会很快发生，尽管在本轮国会谈判中讨论了预算调和。但当这种情况发生时，需求将走弱，需要降低联邦基金利率才能保持经济体处于充分就业状态。这种说法也支持这样一种观点，即短期内利率将保持相对较高水平，但中长期内将稳定在一个显著较低的水平。我们对长期中性利率的预测仍为3%-3.5%，但我们同意Caballero的观点，即如果金融状况和财政政策恢复正常，实际联邦基金利率可能会降至该区间以下，尽管这很可能在几年后才会出现。

图3：欧洲即将发生的最重大事件是2月23日的德国大选和潜在的乌克兰停火协议。这些事件可能通过更宽松的财政政策、更低的天然气价格以及积极的信心和金融状况效应，给经济增长带来适度的积极提振。尽管如此，我们的货币政策观点仍然偏鸽派。由于通胀温和且贸易战仍构成重大风险，我们预计欧洲央行将在每次会议上降息25个基点，7月份最终利率达到1.75%。尽管最近一次的英国央行会议令人困惑（通胀预测更高，利率指引更谨慎，但也一致投票支持降息，两名委员反对降息50个基点），但我们仍然预计英国央行将每两次会议降息25个基点，最终利率达到3.25%，低于市场计入的水平。尽管我们现在认为瑞典的宽松步伐略微放缓，但我们1.75%的最终利率预测低于瑞典央行的指引和市场计入的水平。

图4：近几个月来，西恩公布的数据变化不大。潜在增速已从2024年年中暗淡的水平小幅回升（我们对进口隐含活动的新分析发现了这一点），但仍远未达到繁荣水平。比往年更早的春节假期交通流量大，人均支出低迷，CPI通胀暂时上升，但下个月可能会逆转。在美国提高关税以及房地产行业持续拖累的形势下，我们对今年的经济增长仍持谨慎看法，并仍预计2025年官方GDP增速将放缓至4.5%，低于5%的可能目标。但下行风险有所减弱，因为迄今为止，美国对华关税升级的程度小于预期，而且信心正在改善，部分原因是DeepSeek引发的人工智能热潮。

最后，我们的市场观点与我们经济预测与市场普遍预期之间的差距较小相符。我们仍认为，在通胀持续缓解以及货币政策可能进一步显著放松（尤其是在美国以外地区）的形势下，大部分利率市场存在上涨空间。在股市和债市方面，我们预计回报率将略微为正，这得益于宏观环境仍然有利，但受到估值过高（尤其是美国）的制约。在汇市方面，我们仍认为做多美元是对下行尾部事件（尤其是关税升级相关事件）的有效对冲。在大宗商品市场方面，我们仍认为布伦特原油价格将在70-85美元/桶之间，但认为欧洲天然气市场正受到冬季更寒冷和乌克兰可能停火两方面因素的影响。