【港元历史上的四次挂钩和三次脱钩】

原创 高天佑 信报手笔

本港的联系汇率制度自1983年实施以来行之有效，至今仍被视为「利大于弊」。然而，基于种种原因，近日围绕「联汇脱钩」的讨论愈来愈多。事实上，港元早就「脱过钩」，兼且不止一次，自1866年首次发行以来「四挂三脱」；此前每趟「脱钩」基本上吻合国际的形势，本港经济亦「愈脱愈旺」。

从另一角度看，单一挂钩的联汇制度在国际上非常罕见，观乎新加坡和瑞士例子，「脱钩」本身不一定是洪水猛兽，不过「主动脱」和「被迫脱」就可能大有不同。

1935年弃银本位 与英镑挂钩

话说港元在1866年首次发行时又称为「银元」，采用银本位制度，汇率与跟当时的国际银元挂钩（港元钞票俗称「银纸」据说亦源于此）。但二十世纪初白银危机爆发，港元跟随银价急剧波动，为企业和市民带来巨大不便。港英政府遂于1935年宣布放弃银本位制度，港元改为与英镑挂钩，一直维持到七十年代初。

踏进七十年代，本港与美国的贸易往来愈来愈多，相反与英国的贸易比重相对下降，意味港元挂钩英镑不再是最优安排。港元自1972年起与英镑脱钩，改为挂钩美元，初期固定汇率为每美元兑5.65港元，一年后调整为每美元兑5.085港元。

不过这一次挂钩为期不长，随着石油危机爆发，美元深陷弱势，变相拖累本港资产急剧贬值。港府遂于1974年再次宣布脱钩，港元改为自由浮动。此决定的影响好坏参半，港元在脱钩初期获得显著升值，最高升至每美元兑4.61港元，体现本港经济向好的基本面。

1972改挂美元 按国际形势变阵

但八十年代初本港前途问题浮现，信心受动摇，港元在1983年9月一度贬至每美元兑9.6港元，在一年间急挫48%，导致整体财富大缩水，市民持币购买力锐降，市面更上演日用品抢购潮，造成连番混乱。

在人心惶惶背景下，港府于1983年10月15日召开记者会，宣布港元再一次挂钩美元，汇率定为每美元兑7.8港元。时任财政司彭励治在记招上被问及如何得出7.8这个数字，他坦言并非基于精密计算，纯属「紧急的个人决定」，既避免大幅偏离当时汇价，又要让港元取得一定的升值以稳定信心，故选择「中间落墨」。

无论如何，在1983年奠立的联汇制度基本上运行至今，40多年来行之有效；期间只曾进行少许优化微调，包括在1998年和2005年分别确立「弱方兑换保证」和「强方兑换保证」，让港元汇率在7.75至7.85有限区间内浮动。

根据「蒙代尔不可能三角」理论，中小型经济体在资金自由进出、汇率稳定和自主货币政策之间只可「三拣二」。香港采用联汇制度，相当于选择了前两者，而放弃了自主货币政策。恰逢本港自1980年代起逐渐发展为国际金融中心，联汇制度的「资金自由」和「汇率稳定」两大优势功不可没。

每趟行动后经济「愈脱愈旺」

总的来说，港元自1866年首次发行以来「四挂三脱」（初期挂钩银元，后挂英镑，然后两度挂钩美元），此前每趟「脱钩」基本上吻合国际形势，本港经济亦「愈脱愈旺」。

讲完历史，大家现时最关心的是，港元会否有第四次「脱钩」？若有的话，孰福孰祸？暂时而言，大多数人认为联汇制度对香港仍属「利大于弊」；尤其是近年香港本身以至地缘局势急剧变化，联汇有助提供稳定性，现阶段「多一事不如少一事」。

不过正如此前三趟「脱钩」，每一趟皆由外围变化引致，香港某程度上身不由己，选择权并非完全握于手中。展望下一阶段，主要有三种情景可能促使「脱钩」，第一种是受到美国的「核弹级制裁」，例如本港主要银行若被禁止使用环球银行金融电讯协会（SWIFT）汇款系统，联汇制度恐怕也难以运作；但这一招对于美国犹如「七伤拳」，其上演的可能性暂时最低。

第二种情景是本港经济环境与美国货币政策严重不匹配，例如目前本港经济疲弱，恰逢美国开启减息周期，堪称为「有运」，能为本港带来放水效果，有助支撑经济及资产市场。然而，万一特朗普入主白宫后，美国通胀复炽，联储局掉头急剧加息，届时本港经济恐如「体虚再食泻药」，势必衰多几钱重，物业市场首当其冲，负资产急增；届时港府或须考虑「脱钩」，从而让港元贬值及减息以挽救经济。当然，自1983年以来，本港和美国经济都经过很多周期循环，就像夫妻间偶尔也有矛盾，却只有在严重冲突之下才会考虑「离婚」。

第三种情景是从长远的角度着眼，随着本港以人民币及其他外币计价的经贸活动占比逐渐提升，以美元计价的比重则相应下降，届时港元挂钩美元或许不再是「最合逻辑」的做法，故当局可以考虑仿效瑞士（瑞郎2015年与欧罗脱钩，改为自由浮动）或新加坡（先后与英镑和美元挂钩及脱钩，现在按一篮子货币管理浮动汇率）的模式。

瑞士和新加坡皆属细小的外向型经济体，其货币并无挂钩单一外币，尽管汇价波动难免相对较大，却无碍两地经济及金融业蓬勃发展，值得本港借鉴。

讲到底，港元短期内「脱钩」的机会甚微，但观乎本港历史及国际经验，这回事不一定是洪水猛兽，最重要是各界尽早做好心理准备及应变方案，把震荡和阵痛降到最低。