【GMF精析】哪些因素决定了当前美国商业地产贷款的不良率

1、美国商业地产（CRE）贷款问题一直是萦绕在金融稳定上的灰犀牛，目前对CRE问题的研究或者使用的是总量数据，或者使用的是银行表内的CRE贷款数据。但对于CRE贷款的另一大债权人——CMBS——的相关研究不足。美联储8月的工作论文“Determinants of Recent CRE Distress: Implications for the Banking Sector”结合逐笔的贷款数据，对CMBS和银行的CRE贷款不良率进行了分析和对比。

2、文章关注的主要问题是：为什么不同债权人的CRE贷款的不良率水平存在差异显著。目前大银行CRE贷款的不良率在2%，小银行更低约1%，而CMBS不良率则在3%。对这种不良率差异的来源，学术界有几种主流猜测。

1）重新签订合约的能力：与投资者高度分散的CMBS相比，银行由于其单一贷款人的优势，因此与借款人重新修订合约的能力更强，例如允许借款人推迟偿还利息；

2）追索权和更低杠杆率：如果贷款人自己持有的权益（equity at stake）比例更高，那么违约率也更低。此外一些研究发现大型银行的CRE贷款大多具有追索权。

3）不同的贷款规模/区位：银行CRE的逐笔规模较CMBS可能更低，大物业尽管不必然具有更高的风险，但疫情后表现更差，重要原因是大物业往往坐落在大型商业区域中心，其受到居家办公的冲击格外大。而银行贷款对应的物业更多是在郊区，受居家办公影响较小。

4）更好的监控：银行对于自己发放贷款的监控更加紧密，尽管Dodd-frank法案要求CMBS发行人自持更高风险比例，但代理人问题仍然比银行贷款严重。

3、为验证背后原因，文章使用FR Y-14Q的（1000亿以上大型银行）的2023年的逐笔的CRE贷款数据，以及 Morningstar的2023年的逐笔的CMBS贷款数据，得到了2个相关结论。

1）发现1：CMBS的办公地产贷款池相较于银行更容易违约的最重要原因，是银行的CRE贷款的逐笔贷款抵押品的规模更小，杠杆率（LTV）更低，且拥有追索权的概率更高（图2）。而其他类型办公地产对比来看，CMBS的不良率虽然也高于银行但差异没有那么大。

2）发现2：尽管小银行的CRE贷款违约率低，但小银行的CRE贷款敞口普遍高于大银行（图3）。为何小银行的CRE贷款又多又违约率更低？文章发现和大银行的故事差不多，是因为小银行的逐笔贷款额度比大银行更低（能够解释违约率差异的一半，图4）。此外，更远的区位也有少量解释力。这意味着至少目前来看，小银行的较低的CRE贷款不良率存在“看似合理”的解释。

4、文章基本结论是，CRE贷款规模和商业区位是决定CMBS、大银行、小银行不良率的最重要因素。未来需要观察小型、郊区类型的办公地产类贷款的违约率，如果这一违约率出现上升，那么小银行面临的风险将显著加剧。