【GMF市场】近期M1的下降中到底有多少来自于“挤水分”——对7月货币和金融数据的讨论

1、过去的4个月中，M1规模下降了5.2万亿，其中活期存款规模下降了5.6万亿。主导活期存款下降的主要是企业活期存款，降幅为4.4万亿（图1）。

2、市场对近期企业活期存款的下降有三类主流解释。

1）需求不振：这类观点认为居民需求——特别是房地产需求——的不振，导致企业销售回款变慢，而负债和支出存在刚性，因此导致企业的活期存款规模持续下行。

2）资金空转：因为禁止手工贴息，导致企业停止了“低贷高存”的资金空转行为，“挤出”了这部分存款。

3）存款搬家：因为禁止手工贴息以及活期存款利率持续下行，企业将活期存款转化为定期存款或者理财。

3、但三种解释对银行资产负债表以及M2的影响是不同的。

1）若需求不振是企业活期存款下降的主因，则其下降应当伴随家庭部门存款规模的（更快）上升，且其下降幅度应大致符合实际需求数据的下行幅度。

2）若资金空转是主因，则理应观察到企业票据融资或者短期融资规模的出现同等幅度的下降，这反映企业提取出低利率存款并偿还原贷款。

3）若存款搬家是主因，则又可分两种情况讨论。如若是活期转成定期存款，那么理论上企业定期存款应出现等幅度上行。而如若是活期存款转成银行理财，那么对资产负债表的影响将取决于理财如何配置这笔资金。

a）如果理财将这笔资金用于在二级市场中向其他非银机构购买债券或存单，则企业的活期存款实际上转化成了非银在银行的存款（银行负债端），这仍然属于M2范畴（人行2011年口径调整后纳入）

b）如果理财将这笔资金用于在一级市场申购银行发行的金融债或者存单，则企业的活期存款转化成了金融债或可转让存单（银行负债端），这二者不属于M2口径，但不影响银行资产负债表规模。

c）如果理财将这笔资金用于在二级市场从银行处购买存单或者债券，则银行资产负债表规模下降（资产端减证券投资，负债端减企业活期存款），企业活期存款实现“出表”。

4、根据上述几种不同影响，并结合刚才公布的其他存款性金融公司资产负债表数据，以及金融机构本外币信贷收支表，来简单估计不同渠道对M1下降的贡献。

1）首先来看资金空转渠道。信贷收支表显示，过去4个月中企业短融和票据融资增长了1.6万亿，且增速并未显著下降（图2）。这意味着至少从总量层面观察，以“低贷高存”为特征的资金空转遭遇打击并非是M1下降的重要原因。

2）再来看存款搬家中的活期转定期。信贷收支表显示，过去4个月中企业定期存款增长了1.1万亿，且增速处于2023年末以来高点，这可能指示该渠道能够解释一部分的M1下降（图3）。如果假定增长的1.1万亿定存完全来自于活期转定期，那么大概能解释M1降幅的25%。

3）下面来看存款搬家中的活期转理财。

途径a：信贷收支表显示，非银在银行的存款在过去4个月中增长了9000亿。如果假定这部分增长完全来自于活期转理财，则可以解释M1降幅的20%（图4）。

途径b：信贷收支表显示，过去4个月中银行增发了约1万亿的金融债和存单。如果这部分完全由活期转理财购买，则可以解释M1降幅的20%（图5）。

途径c：信贷收支表显示，过去4个月中银行证券投资增长1.7万亿，增速较年初没有出现显著下行，因此M1转理财再转表外的解释力可能不强（图6）。

4）最后看需求渠道。过去4个月中，家庭部门存款新增5.3万亿，较4个月（3月）前显著高增1.5万亿（图7）。如果假设这部分高增完全来自于“储蓄增加”，那么可以大致解释M1降幅的35%。

另一种观察需求的方式是考察房地产销售和企业活期存款的相关性。图8显示，尽管近期地产销售持续低迷，但最近3个月的活期存款增速（4个月）仍然显著低于地产销售所指示的水平。如果仅按照地产销售额推算，那么企业活期存款增长应该在0附近。当然，考虑到当前面临运营困境的企业不局限在房地产企业，需求下行对M1的拖累可能要要高于房地产部门本身所指示的程度。

5、总结，过去4个月中M1的下降主要来自企业活期存款的下降，而企业活期存款的下降中大约1/3来自需求不振，企业活期转定期能够解释1/4，而剩余的大约40%可能源于企业活期转理财。如果认为活期转定期以及转理财都属于“挤水分”之范畴，那么可以大致认为2/3的M1下降来自于挤水分。