供需和流动性或引发新一轮大宗商品行情 机构建议关注铜铝等涨价机会

招商证券在复盘五轮资源品大幅度上涨行情指出，当前供需层面和货币流动性层面都为大宗商品价格上行提供了有利支撑，部分商品库存处于近十年来较低水平，推荐关注大宗商品价格上涨带来的机会，如石油石化、黄金、铜、铝等细分领域。

据招商证券统计，2005年以来资源品出现了五轮较大幅度上涨的行情。我们用CRB指数作为观察指标，依次是：2006年至2008年Q1、2008年12月至2009年年底、2010年7月至2011年Q1、2016年6月至2017年Q3、2020年Q2至2022年Q1。

大宗商品一方面具有商品属性，另一方面具有金融属性。因此回顾历次大宗商品行情，可以发现其内在驱动因素往往也来自于这两方面。商品属性使得其价格较大程度受供需关系影响，如2006年、2009年主要受需求侧拉动，2010年、2016年主要由于供给受限，2020年供需错配。金融属性使得全球货币流动性也会对其价格带来扰动，典型的如2009年、2020年，美联储扩表、降息带来大宗商品价格上台阶。

据招商分析，当前大宗商品需求端改善存在三重驱动：全球紧缩落幕，有望开启复苏需求新征程；海内外补库需求有望催化大宗商品价格上涨；国内重点领域发展预计大幅提升对铜、铝等大宗商品的需求。

招商证券建议关注供给约束较大的细分领域：

1）国内方面，资源品上市企业资本开支放缓。上市公司资源品板块资本开支增速自2020年之后持续放缓，截至2023年三季度，基本处于2005年以来的中等水平。在建工程增速同样2021年之后处于窄幅震荡放缓中。叠加近期政策对铜等新增产能的限制，预计后续板块的供给相对有限，对价格带来一定支撑。

2）海外方面，新增产能相对不足。原油：一方面，根据IEA对大中型油气、煤炭等公司的支出计划研究发现，2023他们宣布的支出计划中，资本开支占油气行业自由现金流的比例明显低于过去十年；另一方面OPEC主要产油国减产挺价的意愿较强，地缘冲突、红海危机等也为原油供给增加了更多扰动。铜：铜矿固定资产投资在2014年之后趋于下降，考虑到7-10年的建设周期，预计2024年之后铜矿供应瓶颈凸显。电解铝：国内产能接近天花板，海外供给增量有限。钨：全球产能有所增加，但短期增量有限。

3）多数大宗商品库存处于近十年来较低水平。其中美国商业原油库存4.5亿桶，处于近十年来52.6%分位；中国港口焦炭库存处于近十年来的8.4%分位；京唐港动力煤库存处于近十年以来58.2%分位；有色金属方面，铜、铝、镍库存水平均较低，基本处于近十年来25%分位以下。