非银金融机构（NBFI）与流动性危机

今天读一篇2022年Shin, Schrimpf和Aramonte合著的文章“Non-bank financial intermediaries and Financial Stability”，它也是前段时间刚出的“Research Handbook of Financial Market”中的第七章。这本书之前在微博上推荐过，再次推荐一下，对市场微观结构和金融稳定感兴趣的朋友们必读。

1、非银金融中介（NBFI）与银行最大的区别是，它们无法直接获得央行的流动性救助，也很难像传统银行那样与政府有着千丝万缕的联系。近年来，NBFI的的内含与外延快速演变，其商业模式与外部监管之间的博弈游戏不断升温。

2、在众多NBFI中，有三类机构最有可能对市场流动性（market liquidity,即金融资产在二级市场中兑换为现金的难易程度）产生冲击，它们是

1）高杠杆、负债久期短且具有一定刚兑属性的资产管理机构，如对冲基金(hedge fund, HF)和货币市场基金（money market fund, MMF）等。

2）高杠杆、负债久期短或负债端可能遭遇挤兑的市场中介，如开放式债券基金（open-ended bond funds）、自营交易商（principal trading firms, PTF）等。

3）具备系统重要性的金融基础设施，如中央对手方（central counterparty, CCP）等。

3、根据FSB在2020年的统计，NBFI在全球金融市场活动中占据了50%份额。例如在美国公司债市场中，银行占比持续下降仅为10%，保险、养老金、公募基金和ETF占比接近90%（图1）。特别的，2008年GFC后NBFI最显著的变化有两点：

1）公募基金和ETF规模占比的快速上升。

2）交易商（broker and dealers, BD）的资产规模和杠杆率大幅萎缩。

4、在GFC前，BD作为信贷创造和OTC市场流动性的提供者，其资产负债表规模急速上升。而GFC后，由于雷曼的倒掉、行业内的大量兼并收购案，再叠加巴塞尔3和Dodd-frank法案的强监管约束，BD的做市能力受到了显著影响，而这也给了其余两种市场中介崛起的机会——自营交易商（PTF）和相对价值型HF。

1）PTF主要指那些利用高频套利策略，在电子化交易平台上进行套利（做市）的机构。它们自有资本较少，和大型交易商即是竞争对手，也是合作者——它们可以通过BD的prime brokerage业务与BD的客户进行交易。PTF不仅在ETF和期货市场中扮演重要角色，在美债现货市场、外汇市场、部分衍生品市场中同样留下了深刻足迹。PTF会生成大量的短时限单子且平仓迅速，以保持极低的仓位。这在正常时期有利于市场价格发现和流动性，但在压力环境下，由于市场波动率上升，大量PTFs会为了控制自己仓位中的总风险而大幅降低订单提交数量，结果是加剧市场流动性的恶化。

2）套利型HF是另一类向市场提供流动性的重要玩家。它们采取的策略通常是寻求相关市场中的微小价差——如现货期货价差、不同久期债券、新券和老券之间的价差等，并通过加杠杆的方式来放大价差收敛期间的收益。同样的，在正常时期这些套利策略有助于市场流动性的提高和价格发现，但压力情形下，其套利头寸的强平可能反而放大价差，令市场流动性加剧恶化。

5、可见，PTF和HF只有在市场正常的环境下才会有利于市场流动性的提升，是“机会主义”的市场流动性提供者，这与传统BD为了维持客户关系而提供流动性存在根本区别。这意味着，要想系统性提高市场在危机环境下的流动性，引入中央对手方（CCP）和参与者更加广泛的交易所是必要的。

6、CCP是背靠政府担保的金融基础设施，其意义是作为金融合约双方的对手方参与到交易中，优势是（1）能够杜绝对手方风险；（2）净额结算因此可以降低部分市场参与者的保证金数额。但CCP在市场高波动时同样可能推升系统中的流动性压力，典型的案例是2022年9月末的英国养老金危机——CCP对于IRS的保证金需求飙升，显著加剧了养老金的流动性压力，并引发了英国国债的抛售潮。

7、综上，对于PTF、HF和CCP而言，也许它们自身可能不会遭遇挤兑，但作为市场流动性的提供者，在市场高波动时期，它们突然削减头寸或者征收更高的保证金，均会将流动性压力转移到其他市场参与者身上，加剧市场流动性的恶化。

8、当然，NBFI不仅可能放大它人的流动性危机，自身同样可能遭遇流动性冲击。与银行类似，NBFI同样面临流动性错配（liquidity mismatch）风险，这种风险通常来源于两种机制：

1）自身可能遭遇挤兑和赎回，例如MMF和债券基金在2020年3月所遭遇的天量赎回。

2）杠杆头寸被迫要求提交更多的抵押品或者保证金，例如2020年3月对冲基金大量被迫平仓期现货套利头寸，以及2022年9月持有大量IRS头寸的养老金被迫抛售长端债券。

9、MMF大量持有短期低风险证券，如短期政府债、repo、商票和存单等。由于MMF份额通常被视作是现金等价物，且在2008年之前均按摊余成本法定价，因此存在明显的流动性转化功能，和银行一样面临挤兑风险。2016年美国的货币市场基金改革后，只有投资于国债和以国债为抵押的repo的政府型货币市场基金才被允许使用摊余成本法计价，而投资于CP和CD的prime MMF必须使用市值法计价。此外，MMF可以设置赎回门槛和费用来降低流动性压力。即便如此，2020年3月期间，MMF特别是PMMF还是遭遇了巨量的赎回潮。

10、对于HF而言，其杠杆具有显著的顺周期性特征，可能会加剧市场波动。一方面HF会主动降杠杆——在市场下跌时，对冲基金为了控制总风险敞口会主动削减仓位；另一方面HF也可能被迫去杠杆——由于repo的haircut和衍生品保证金可能跟随市场波动率的上升而上升，均加剧了HF的爆仓风险（例如Archegos）。

11、2020年3月美国金融市场的“涌入现金”（dash for cash）是很好的观察NBFI如何遭遇并放大流动性危机的案例，在这一期间：

1）CCP的清算会员需要向其提供两类保证金——初始保证金（IM）和可变保证金（VM），前者与市场总体波动率高度相关，因此3月VIX暴增期间，金融机构所需要提供的IM大幅上升，令流动性压力骤增（图3）。

2）为了筹集流动性，投资者们或者抛售资产端资产，特别是流动性更好的那些资产——这引发了包括美债在内的安全资产的收益率飙升；或者大量提取货币市场基金余额——这引发了MMF特别是PMMF的赎回额度大增（图4，图5）。

3）大量债券型基金同样遭遇赎回而不得不抛售金融资产。部分基金因为预感到未来赎回潮会继续，因此开始过量抛售资产以囤积现金。

4）期货市场保证金和市场波动率飙升，令对冲基金大量削减“做多现券、做空期货”的basis trading头寸并抛售美债现券（图6），BD所面临的美债抛压比2月高了50%，令美债市场的市场深度（流动性）大幅恶化，美债利率不降反升。

5）市场波动高企令PTF削减订单量并降低市场流动性供给，进一步加剧了流动性恶化。

12、结论：

1）进一步加强对NBFI的数据收集和监管，特别的，监管应当遵循一致性监管（congruent regulation）思路，即以金融活动的实质而非金融机构的牌照来监管。

2）抵押品/保证金渠道是NBFI影响金融市场流动性的重要途径，应参考银行的逆周期监管特征，对抵押品/保证金进行逆周期管理

3）央行应当在危机时期充当NBFI的最后贷款者，向其提供充足流动性支持。在事前，央行也可以设立针对NBFI的常备流动性支持工具，但抵押品必须满足白芷浩法则。