广发：A股非金融的自由现金流是23年中报的一个异常数据，以中报口径来看今年是中报A股非金融的自由现金流是2010年以来的最好水平。A股中报处于盈利底和库存底，而自由现金流却创历史新高。（1）历年中报口径来看，23H1的自由现金流是历史新高；（2）同比口径来看，23H1自由现金流增速接近历史最高水位。

首先，第一个影响权重的板块是地产，对房地产行业做出剔除，发现结论不变。地产中报的自由现金流超过4000亿，对A股非金融的扰动很大。

其次，从自由现金流的变动分项来看，自由现金流的增长并非来自于经营改善的贡献（体现为经营性现金流的增加），反而来自于营运的收缩（体现为新增营运资本支出的下滑），这是经济增长底部在企业报表上的体现，与从中报看到的企业“缩表”迹象能够吻合。

最后，自由现金流最高的行业分为两类：第一类是典型的高股息行业，这支持了未来高股息行业潜在派息的持续性；第二类聚焦于消费板块（体现为去库更充分及经营更收敛）。23H1自由现金流最高的行业排序，除房地产外，其他行业聚集在：高股息行业（煤炭、石油石化、交运、建筑、公用事业），以及消费行业（食品饮料、家电、商贸零售、汽车、医药）。

自由现金流的结构是描绘A股各行业经营周期的一个很好的指标，具体可划分为四阶段：扩张期→下行期→出清期→回升期。

宏观经济与产业周期变动引领利润端变动（EBIT），企业的经营活动随之调整应对（CAPEX、营运资本），进而共同导致了自由现金流的变动，由此勾勒了四种不同的经营周期阶段：

（1）扩张期：企业需求预期稳定，扩张经营（除CAPEX外、营运资本也在扩张），账面不太需要留现金流、自由现金流下滑；
（2）下行期：企业利润开始下滑，但CAPEX还在高位、收缩营运资本但难以对冲经营恶化带来的现金流损耗，自由现金流下滑；
（3）出清期：企业利润还在低位，不过适应了需求萎缩的状态，CAPEX和营运资本都已转为收缩，自由现金流已实现稳定或抬升；
（4）回升期：企业利润抬升，CAPEX磨底或重新开始扩张，自由现金流由于经营改善而在抬升。

以23年中报为例，通过自由现金流可以窥见A股各行业的经营冷暖分布。

（1）扩张期：CAPEX和营运资本都在扩张、尤其是营运资本大幅扩张，账面不留钱、自由现金流下滑，行业集中在中游制造（机械/军工）及部分TMT。  
（2）下行期：利润下滑、但CAPEX还在高位、营运资本收缩但难以对冲，使得FCFF下滑，相关行业多为资源品；
（3）出清期 ：需求不济之下，当前CAPEX与营运资本均转为收缩，使得FCFF转为平稳或抬升，行业分布于钢铁/建材/电新/电子等；（4）回升期：利润回升，CAPEX重新扩张，FCFF继续抬升，经营状态最佳，行业集中于消费及地产/传媒等。

最后一张图更为清晰的展示了当前A股各行业经营中期的分布。通过自由现金流也能看到，板块内部各行业经营复苏进程分化：

（1）消费中汽车/纺服/家电等对于需求的改善感知更为领先、医药等落后；
（2）TMT中传媒复苏领先于电子；
（3）材料复苏领先于资源品、已步入出清期；（4）制造中电力设备已逐渐步入出清期。

回升期的行业于今年已率先实现股价跑赢。如果后续市场延续在低估值中寻找“困境反转”的思路，则逐渐在出清期行业中寻找机会也是很好的思路。