郭磊丨曲线右半边：2022年中期宏观环境展望

来源：郭磊宏观茶座
郭磊为广发证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

报告摘要

第一，海外和国内处于政策周期分化期：欧美尽可能推动需求曲线左移，以抑制通胀；中国尽可能推动需求曲线右移，以稳定增长。这会导致短期视角下，中国资产在固定收益利差下不占优，在风险收益利差下占优，内外资产存在一个相对微妙的平衡。

第二，2022年上半年国内资产先后经历宏观定价的四个阶段，依次是美债收益率影响定价、地缘政治风险影响定价、疫情冲击影响定价、经济修复和稳增长政策影响定价。当前处于第四个阶段，下半年逻辑上仍处于第四个阶段之中。

第三，对于这一阶段来说，新一轮常态化防控的成立是一个先决条件，从深圳、上海等地实践看，它可以在一定程度内兼容防控和经济。如果我们把2020年以来的三年理解为一个“W型曲线”，那么新一轮防控常态化的成立相当于从W型曲线的第二个谷底再次走向了右半边。市场对这一过程的成立一度存在低估。

第四，在这一阶段，经济会先经历一轮相对确定性的环比修复。上一轮经验显示环比脉冲会先超季节性，然后逐渐减退，这一过程中经济同比逐渐修复；同时由于居民生活半径的缩短，消费在防控常态化期间存在上限，这个最终决定增长的同比天花板。简单来说，环比决定方向，同比决定高度。市场会对这一过程定价，我们用“用电量超额环比增速”和沪深300指数做的数据实验证明上一轮防控常态化期即存在这样的定价特征。

第五，今年下半年出口处于“减速+韧性”的特征之下；消费环比修复，直到天花板位置；基建存在财政缺口的负面影响，但容易被忽视的是基数很低，同比增速未必变化太大；地产销售确定性改善，投资改善斜率预计略低于销售；制造业投资处于内生放缓周期，但留抵退税、疫后效应、国企央企投资将形成支撑。通胀沿着“CPI上、PPI下”的格局，平减口径大致中性。在《展望篇》中，我们做了详细分析。

第六，政策是这一阶段另一重要变量。对于2022年来说，出口外生、消费约束，政策主要抓手是固定资产投资。上半年政策都是围绕这条线，“留抵退税”为带动制造业投资，“适度超前”为带动基建投资，“支持各地从实际情况出发”为稳定地产投资。对下半年来说，政策的理论空间依旧在FAI的三大领域，包括增量财政政策工具缓和收支缺口、一线和准一线地产政策、鼓励新产业投资和制造业技术升级改造投资等。从财政和就业诉求看，政策继续加码是大概率；但具体方向并不确定，对市场来说有“盲盒”特征和想象空间。

第七，从中期来看，投资率如何打平仍是一个关键问题。从未来十五年增长目标倒推，第一个五年年均复合增长率需要在5.3%左右，在出口和消费复制经验增速的假设下，FAI增速要在5.0%左右，倒推基建、制造业、地产投资大致要在6%、6%、2%左右。如哪一部分更低，其余部分需形成弥补；考虑到地产是广义财政的中间变量，平衡就更复杂。如何确保投资率均衡，以及各经济部门在杠杆上升周期中良性加杠杆是关键问题。

第八，中国国民储蓄率在45%左右，大致是全球平均水平的1.7倍、发达经济体的2倍，这意味着只要储蓄率向投资率、投资率向趋势增长率的转化过程合理，中国经济理论上依然有条件保持经济中高增速。基建的“现代化基础设施体系”、地产的“新发展模式”、制造业的“产业基础高级化”是形成投资率均衡的主要思路，未来尚待更多顶层设计浮出水面。

第九，中长期看，上述过程决定名义增长率中枢，名义增长率又是股债的最终定价锚。以2005年股权分置改革算起，2005-2021年名义GDP年均复合增长率为12.2%，WIND全A年均复合增长率为12.7%。对于债券来说也一样，过去五年名义GDP两年平均增速/10年期国债收益率的均值为2.7倍，这一估值意味着如未来名义GDP中枢是9.0%，则10年期国债收益率理论合理中枢为3.3%；如名义GDP中枢是7.3%，则10年期中枢是2.7%；如名义GDP中枢是持平2020-2021两年平均的7.7%，则10年期中枢是2.85%。在任何一个时段，市场的定价都是对现期、下一阶段、中期判断的概率加权和影响加权，并随时调整。

第十，最后说风险情形。一般来说，对通胀的担忧和对衰退的担忧不易同时存在，因为它们就需求端逻辑来说是相反的；但本轮全球通胀背景之一是地缘政治和供给端扰动；同时，能源成本上升、库存高位，叠加持续加息又会引发衰退可能。对于国内经济来说亦如此，通胀风险来自于猪周期，经济下行风险则来自于地产尾部风险、消费约束和财政缺口。由于正反逻辑均不可证伪，下半年如果出现数据波动，可能短期会被市场预期放大。
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