内存不再是闭眼买入

大摩：原厂优于模组厂，DRAM优于NAND（7月2日）

在7月2日发布的全球科技研究报告中，摩根士丹利调整了NAND供需展望。该行预测，到2027年AI驱动的NAND需求将同比增长60%，这将引发全球市场9%的供应缺口。虽然供应短缺仍将持续，但市场的紧张程度将变得更有选择性，而非全面蔓延。

关键在于，需求趋势正在分化。服务器和AI领域依然强劲——受长期协议（LTA）保护而免受降价冲击——但消费端已触及价格天花板。分销商和模组厂商的库存正在攀升，智能手机和PC行业利润空间被挤压，销量下滑。事实上，在2026年二季度涨价之后，实际订单削减已经开始。

因此，投资者需要重新评估其在存储产业链中的持仓配置。从战术角度看，DRAM优于NAND，原因在于更强的长期协议条款、更清晰的需求能见度，以及与EUV产能限制挂钩的严格供应管控。此外，潜在的HBM4E生产可能会挤占传统DRAM供应。在NAND领域，整合元件制造商（IDM）比模组厂商更安全，因其利润韧性更强，且对供应的掌控更紧。

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⭕️AI需求仍是主导驱动力，NAND短缺延续至2027年

AI专用NAND需求预计将从2025年的205 EB跃升至2026年的400 EB，到2027年达到609 EB。相应地，AI在整体NAND市场的占比将从18%扩大至32%，最终在这三年达到41%。

从宏观层面看，全球NAND总需求预计将从2025年的1,111 EB增长至2026年的1,250 EB，并在2027年达到1,484 EB。而同期供应预计分别为1,128 EB、1,058 EB和1,347 EB，市场将从此前的2025年2%过剩转为2026年-15%的严峻缺口，2027年缺口为-9%。

这些预测表明，行业的供应紧缩远未结束。即便2027年产出预计同比恢复27%，新增产能也将大部分被企业级SSD、AI服务器、QLC存储和云服务商库存缓冲所消化。然而，这并不意味着NAND价格会无限上涨。AI需求与消费需求之间已形成尖锐分化；虽然服务器和AI领域仍维持短缺，但消费级产品已难以进一步涨价。

⭕️价格信号分化：服务器端强劲，消费端见顶

供应链反馈显示，2026年三季度企业级TLC SSD的NAND价格环比大涨约30%，与消费级产品线持平或微增形成鲜明对比。与此同时，服务器DRAM环比上涨约20%，而传统DDR3和DDR4价格因供应收缩与AI需求上升碰撞而飙升30%至40%。

与此同时，长期协议（LTA）的普及正在平抑行业典型的价格波动。当前存储厂商与主要客户之间的谈判采用价格区间机制；已确立的价格下限保障了厂商的利润空间和估值，而价格上限则限制了未来激进的涨价空间。

买方行为因存储类型而异。客户愿意接受更高的DRAM价格以确保供应，但对NAND涨价持抵制态度，原因是消费电子领域的利润空间正在收缩。
库存指标也发出警示信号。虽然制造商库存处于历史低位，但模组厂商和消费级分销商的库存已大幅攀升。据分销商反馈，潜在需求依然稳定，但连续三个季度的激进涨价已将小型买家挤出市场，整体交易放缓，库存持有负担加重。

⭕️DRAM优于NAND的逻辑

更优的合同条款：DRAM受益于更强的长期协议（LTA）结构，且买方为确保供应愿意支付更高溢价。

需求能见度稳固：AI计算和企业服务器需求提供了高度可预测的需求跑道。
供应扩张受控：极紫外光刻（EUV）要求和物理产能瓶颈构成了防止突然过剩的天然屏障。

HBM4E产能挤占：产线向高带宽内存（HBM4E）转移，预计将进一步限制标准DRAM产出。

⭕️偏好原厂（IDM）而非模组厂

在NAND生态中，原厂相比独立模组厂商拥有显著更强的利润韧性，且对物理供应的掌控更紧。

模组厂传统模式的缺陷：历史上，模组厂通过在周期底部低价囤货、在上升期高价卖出而获利。然而，一旦低成本库存耗尽且利润见顶，其股价通常面临严重压力。
模组厂面临的结构性逆风：即便多年期的AI驱动LTA周期能在一定程度上稳定利润率，模组厂仍面临明确限制：其低价库存将在年内耗尽，2026年下半年消费端涨价将放缓，且主要晶圆厂正优先直接向云服务商（CSP）供货。

企业级市场的局限：超大规模客户倾向于直接从晶圆厂采购。由于大多数亚洲模组厂仍有80%至90%的收入依赖消费级SSD，它们难以轻易转向以抵消消费电子的疲软。

⭕️需关注的三大宏观风险

AI资本开支下滑：这是内存估值的首要风险。若AI相关资本支出继续上行，内存盈利能力可能轻松延续至2027年以后。

消费端抵制：智能手机和PC制造商正在抵制进一步涨价，已引发即时订单削减，并在分销商层面累积库存。这可能打乱NAND的全面复苏。

2028年供应拐点：若晶圆产能过早扩张，NAND可能在2028年面临过剩危机。反之，若高容量AI推理SSD（其晶圆消耗量为标准SSD的三倍）实现大规模量产，供应紧缩反而可能加剧。