当万亿寒武纪成为现实，当闪迪目标价来到 3000 美元，当玻璃基板...

摘自 梦四维 第四维的梦想

此刻，全世界的机构与逻技π们一起复诵经典。我们不能失去寒武纪，就像西方不能失去英伟达。此刻，还有什么好说的吗？无他，唯逻辑与技术尔。

在 4 月 4 日《DeepSeek 新模型，谁将是最大赢家？》提到 HWJ 和 HW 的推理卡，是不信的。正如 HWJ 当年 150 元的时候，笔者讲国产唯一的稀缺性，是不信的。1500 元的时候，就变成了东方不能失去 HWJ，正如西方不能失去英伟达。

更值得关注的是，大摩上调了 HWJ 等目标价，给予牛市场景下 2887 元的目标价，这可太有意思了，是不是全世界的机构都要开始复诵，东方不能失去 HWJ 了，笑。理由在整体上调国产 AI 加速器 TAM 的基础上，HWJ 可以在中芯拿到足够的芯片产能。

50000 张国产卡上完成全流程训练与推理的万亿参数模型，太疯狂了！50000 张卡、全流程、训练、推理、万亿参数，每一个词都在指向同一个事实，系统级工程能力已经进入新的量级边界。

当 AI 的光变得暗淡，有多少人选择了坚守？逻技在这一刻又闪闪发光了。闲暇之余，不妨多翻翻笔者过去的文章。虽然比起一些碎片化的“爽文”需要多一点思考成本，但很多结构与判断，是可以反复复用的。

喝酒吃药，重回榜首，这一日恍如昨日。只可惜，未来属于 AI。AI 的世界里，酒是光，药是电，真正让产业上头的，不再是传统消费的旧叙事，而是算力、运力与存力共同驱动的新秩序。今日量化带来的杀伐，不正是 AI 时代硅基生物对碳基生物的一次降维打击吗？

如今，玻璃基板天下知的时候，又是大摩上调京东方，又是这那的，新来的朋友们去读读笔者 4 月 18 日在《这条技术路线真的快来了吗？》如何判断的。

所以，从产业趋势来看，行业对于玻璃基板这条路线其实已经基本形成共识。未来不是“要不要做”的问题，而是“什么时候能做到量产”的问题。说得再直接一点，方向已经不再是核心分歧，真正卡住产业进程的，只剩下制造良率。

当笔者公开讲玻璃基板的时候，是 4 月 18 日的《这条技术路线真的快来了吗？》。当时，市场上几乎没有任何相关消息，也没有所谓的 V 子摇旗呐喊，很多人并不相信。如今，WGGD、JDF 等相关标的已经涨得天下皆知，玻璃基板的逻辑也开始被越来越多人关注。

再来看看今日 Bernstein 发布的最新存储行业报告。核心围绕一个关键判断展开。存储行业正在从传统周期性商品，逐步转向“合同化收益资产”结构。这一变化的核心载体，是新一代存储 LTAs（长期协议）的系统性重构。

存储及半导体投资者长期以来对 LTA 持谨慎甚至怀疑态度，这种态度并非没有依据。过去的存储 LTA 本质上高度偏向客户，价格完全随市场波动，供应商承担了绝大多数周期风险。

但新一代存储 LTA 正在发生结构性变化，主要体现在三个方面。

首先是价格机制从完全浮动转向固定或区间锁定，引入价格上下限结构。

其次是加入前置财务承诺，用于锁定客户并提供下行风险保护。

第三是合同期限显著拉长至3–5年，从而显著提升收入可见性。

需要强调的是，市场对“前置财务承诺”的理解存在明显偏差。主流认知往往将其视为静态保障，但实际上这一机制是动态变化的。随着时间推移，收入逐步确认，剩余合同规模持续下降，使得同等金额的财务承诺覆盖越来越小的未履约义务，从而在合同后期形成更强的尾部风险保护能力。这一点目前尚未被市场充分定价。

从结构对比来看，SNDK 与 Micron 呈现出不同路径。SNDK 方面，LTA 覆盖约 35% 的 bit supply（FY27–FY30），合同期限为 3–5 年，平均约 4 年，其隐含价格底线约为 0.29美元/GB，基本接近 2026 年第二季度 ASP 水平。

相比之下，MU 的 LTA 期限更长，主要集中在 5 年结构，同时价格机制更偏向区间化设计，其价格底线显著低于当前市场水平，但通过更长周期增强整体确定性。

尽管这些 LTA 无法完全消除周期性波动，但其对下行风险的缓释效果是明确的。Bernstein 通过极端情景测试（包括比 2010 年更剧烈的价格崩塌）发现，在约 60% 销量覆盖 LTA 的情况下，即便 ASP 出现 72% 下跌，SNDK FY30 EPS 仍可达到 214 美元，而在无 LTA 情景下仅为 81 美元。

更重要的是，随着合同进入后期阶段，保证金对剩余义务的覆盖比例上升，使得保护能力进一步增强。因此，LTA 不仅降低波动，还在时间维度上强化了盈利韧性。

在盈利预测层面，Bernstein 上调 SNDK FY27 EPS 至 243 美元，FY28 EPS至 272 美元，在牛市情景下 FY28 EPS 可达 400 美元。这一调整主要反映两点。其一是价格环境强于此前预期，其二是下行周期中价格路径更加平滑，平均 ASP 下修幅度显著收敛。

基于上述变化，存储行业的估值逻辑正在发生变化。LTA带来的核心影响，并不是消除周期，而是显著降低盈利波动，从而提升可预测性。在这一框架下，更低的波动性与更高的确定性，理应对应更高的估值中枢。

最终，Bernstein 将 SNDK 目标价上调至 3000 美元，对应 11 倍 FY28 EPS，或 14 倍 FY26–FY30 周期平均 EPS，同时约为牛市情景 FY28 EPS 的 7.5 倍。并认为随着市场逐步接受盈利稳定性提升这一事实，估值仍存在进一步上修空间。